中國股市：“醬茅”海天味業今年首次業績下滑，未來會怎樣？

今年以來“醬茅”海天味業連續殺跌，市值較高峯蒸發近1300億元。曾經被市場熱捧的小甜甜如今成了牛夫人，很多喜歡價投的粉絲也在後台問，海天味業到底有什麼價值，要怎麼看呢？今天好好聊一聊。

先看賽道的基本情況，去年我國調味品市場達到3950億元，過去五年複合增速為8.85%，行業進入存量博弈階段，受制於地域、飲食習慣等原因，調味品細分領域很多，醬油是最大的分支，佔比26.9%，複合調味品將內味精、食醋等緊隨其後，所以整個市場處於壟斷競爭階段，CR5僅為21.4%，分別是海天，李錦記，老乾媽，太太樂和廚邦。

由於醬油是調味品的最大塊蛋糕，自然吸引了大佬們率先入場爭奪，當前形成一超多強格局，海天以20.1%的市佔率排名第一，同時也依靠醬油這個大單品構築起寬闊的護城河，後面會詳細展開，而且海天能夠穩住行業老大，離不開調味品多年的天時地利！用四個字概括就是量價齊升。

拆分來看，我國調味品總銷量從06年的768萬噸增長到19年的1602萬噸，平均增速為5.81%，期間均價也從5185元一噸上漲到8000元一噸，保持3.39%的增速。

這一方面來自多元化品類帶動銷量，如火鍋底料為代表的複合調味品，海天蠔油為代表的區域性調味品和推廣，另一方面商家提價，高端產品升級也在提升毛利。海天正是抓住了調味品的黃金時代，開發大單品，瘋狂擴張產能，鋪設渠道，甚至在14年上市時放下豪言，“再造一個海天”。直到19年海天順利完成了這一壯舉，突破了200億台階。正是管理層如此強勁的戰略能力，海天成為食品加工賽道的超級白馬，甚至被戲稱可以閉眼拿十年。

現代管理之父傑克韋爾奇曾説，第一重要的是坐第一，這是他著名的數一數二戰略。

從海天的發家史看，無疑是全球把這個戰略用得最好的公司之一，年報顯示，公司2020年營收227.92億，淨利潤64.03億，2010年至今雙雙保持兩位數增長，利潤增幅達9.7倍。海天到底是怎麼做到的？拆開收入結構看，醬油是公司的收入大頭，銷售過百億，佔比56.59%，蠔油佔17%，調味醬為11%，構成一主兩翼的產品矩陣，覆蓋百餘種產品，銷往全球60多個國家。

先來看醬油業務，海天前身可以追溯到乾隆年間的佛香醬園，距今有300多年曆史，百年浮沉，醬油始終是海天賴以生存的“根據地”，而他的打法則是性價比策略，譬如海天大單品草菇老抽、金標生抽，定價在七到十元，卡位需求量最大的價格帶，尤其容易在餐飲渠道突圍。相比之下，李錦記聚焦中高端客户，而廚邦謙和均以家庭消費為主，走高端差異化路線，當然，光靠產品肯定不能輕鬆突圍。

海天還做了兩件事

第一，2001年提出雙百工程，在業內首先大規模佈局產能，05年建成全球最大的航母級調味品生產基地，海天高明生產基地；

第二，海天開始在全國開發縣級經銷商，組建中小城市的渠道網絡，產品性價比加產能第一家渠道領先整一套打法十分高效，也讓海天率先在調味品市場跑出，23年穩居全國第一，同時也讓公司的護城河越來越寬闊。

目前海天已經銷商為主的渠道體系，已經完成了對地級市以上的佈局，直控終端高達50多萬個。加上規模優勢，海天經銷商的盈利在各大品牌排名靠前，以至於公司能直接先款後貨。所以“醬茅”不是白説的，關鍵是海天拿下餐飲渠道，這張王牌，當前貢獻高達60%的收入，加上餐飲渠道易守難攻，廚師使用習慣較難替代，公司早年也開始贊助廚藝學校，構築了堅固的護城河。

總的來看，海天無論是產品定位，還是爆產能、擴渠道都總比同行快一步，在醬油企穩之後還成功佔領了蠔油、料酒等領域的高地。踐行數一數二的戰略，相比起誘人的成績單，實際上海天的魅力是修煉到極致的內功。10月12日，海天味業發佈了提價公告，醬油、蠔油、醬料等產品出廠價格上調3%-7%。有人説這是海天業績乏力想出的下策，也有人説漲價能夠提振業績，刺激經銷商！

這葫蘆裏到底在賣什麼藥？

首先，這次漲價確實離不開公司業績增長放緩，三季報淨利潤74.08億元，僅增長了2.98%，很大一部分原因是上游原材料漲價，比如大豆漲了18%，Pet漲了45%，而一瓶醬油超過八成的生產成本，正是來自這些直接材料，造成海天的毛利率上市以來首次跌破40%，所以提價本身也是迫不得已。不過，覆盤海天的提價歷史，會有一些驚喜，一方面釋放提價信號，能讓經銷商提前囤貨，以便低買高賣，既能帶動銷售，也能加快渠道庫存的流動，另一方面，控制經銷商在社區團購渠道低價散貨，並且海天也開始推出專供聯名產品，防止串貨。

説白了，海天對渠道的把控能力的確很牛。覆盤2012年2017年兩次提價，同時銷售均出現量價齊升的好業績。比如16年底提價5%，海天股價不到兩年漲了兩倍，實現了戴維斯雙擊。除此之外，我們更看好海天的第三個五年計劃。

19年海天募投的高明二期投產之後，不到兩年時間基本飽和，足以看到公司的產銷實力十分強勁，而且目前正在投建的高明擴建項目和江蘇海天二期項目未來將釋放超過100萬噸以上的產能，而在現有300萬噸出頭的產能上，無疑是未來業績提升的催化劑，也是市場將估值拉到60到70倍的重要原因。而且海天也在下一步大棋，在醬油、蠔油做到第一之後，開始佈局複合調味料，推出火鍋底料快捷方式系列等。

這塊市場過去十年複合增速高達15.07%，基本等於十年前的醬油市場，對標日本調味料龍頭龜甲萬，2020年常年在當地的復調營收已經超過了醬油，成為最大的增長極，所以海天依靠極強的經營內功，不僅能在存量市場強者恆強，還提前往新賽道佈局，踐行數一數二戰略。作為全國最大的調味品平台，海天無疑是調味品賽道的不二之選。

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