張瑜：九個角度極簡解讀政治局會議

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

我們站在市場角度，基於“揣着市場問題找答案”的方式來解讀本次政治局會議通稿。

一 政治局會議解讀

問題1，增速目標明顯弱化，合理增速預期應該多少？

通稿中，“保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果”，即意味着經濟的最終運行結果是一個開放性答案。但是不是可以理解為經濟增速無下限？市場的增速預期放在哪裏比較合適？我理解並不是真的無下限，目標定為5.5％左右，即便無法達到5％，但是連續放棄兩個整數位的概率並不高（就業壓力是客觀存在的），我們認為4％左右增速或許是努力的方向。下半年平均增速努力在5.3~5.5％之間可以達到4％左右，基於不搞超大規模刺激的前期表述，雖然這個增速也不容易但卻是一個可以務實努力的大約整數位，我們認為這或許是當下市場應該持有的增速預期中樞。且彭博一致預期與IMF對美國經濟今年增速預測在2-2.3％，即便我們4％左右增速，依然可以保持增速優勢。整體而言，由於增速目標弱化，單季GDP增速過6％的概率在降低。

問題2，防疫政策怎麼理解，重要會議之後是不是放鬆的節點？

通稿高度強調的防疫工作的政治性、堅決性。“要高效統籌疫情防控和經濟社會發展工作”，通稿這句話放在疫情論述段落之首，我們認為這的確是當下的痛點，當下疫情工作和經濟工作的統籌平衡依然是比較大的挑戰。我們基於2021年百城社零數據與疫情情況散點圖可得知，有疫情且處理好疫情還能讓社零兩年複合增速恢復到疫情前增長軌跡的城市佔比較少（100個城市中2021年僅有上海、上饒、南京做到了，但上海2022年疫情遭受了比較大的衝擊，可見平衡統籌二者關係在實際工作當中依然是較大的挑戰）。

防疫政策背後的邏輯如何理解？如果僅從經濟視角出發做一個靜態推演（實際情況遠遠可能更復雜和不可測），由於美國越南等海外國家皆出現了躺平後勞動力數量不能恢復的問題，所以疫情對經濟勞動力質量、供給秩序的影響依然是比較大。中國是供給大國，全球供給曲線的收縮，我國出口份額是有能力擴張提升來解決部分。但中國一旦出現疫情躺平後的供給收縮，那麼全球很難有第二個工業體系足夠大足夠完整的“中國”來對沖。且作為發展中國家我們沒有大規模印錢保需求曲線的基本國情，結果很可能會面臨更大的輸入性通脹風險以及經濟需求的衝擊。

所以防疫政策的調整節點在於——如何解決疫情對人民生命安全的衝擊、對勞動力質量秩序的衝擊——新疫苗和新藥物依然是重要的手段之一，通稿中明確提到“要做好病毒變異跟蹤和新疫苗新藥物研發”。

問題3，政策中的“專項債務限額”、“基建投資基金”等新提法怎麼理解？是增量的意思嗎？

首先，通稿提及“支持地方政府用足用好專項債務限額”，這個有對應發行專項債增量的操作可行性（下半年專項債限額-餘額空間），體量上限或在1.5萬億以內（但地區分佈不均、實操問題待解），那就意味着提前發行明年專項債的概率大幅降低，本質這兩個工具存在同質替代性。

就政策空間看，下半年可行性體量上限約1.5萬億。由於2015年來專項債實際發行小於新增限額，專項債限額（理論上限）-餘額（實際發行）空間不斷擴大、積攢了專項債超新增限額髮行的理論空間：2022年專項債限額21.81萬億，截至6月末專項債餘額20.26萬億，對應下半年專項債限額-餘額空間約1.5萬億；但從區域分佈看，大部分集中於上海、江蘇等經濟大省，由於現行法規對限額-餘額空間是否可跨省調劑無明確規定，實操細節仍待後續政策。

就政策限制看，各省可自由動用專項債限額-餘額空間，有過先例，無需過人大常委會。財預〔2017〕89號文使專項債限額-餘額空間可自由動用：“各地試點分類發行專項債券的規模，應當在國務院批准的本地區專項債務限額內統籌安排，包括當年新增專項債務限額、上年末專項債務餘額低於限額的部分”。財預〔2018〕34號文進一步鼓勵地方動用限額-餘額空間：“在嚴格執行法定限額管理的同時，鼓勵各地區按照財預〔2017〕89號文規定，積極利用上年末專項債務未使用的限額。”近年多地新增專項債發行小幅超新增限額，已在利用限額-餘額空間，有操作先例，只是體量不大。

其次，通稿提及“用好基礎設施建設投資基金”，這個是存量政策的強調，並非意味着增量。這裏主要指前期已公開的3000億政策性金融債補足基建資本金的範疇。具體形式可以參考農發行——農發行單獨成立了農發基礎設施基金有限公司用於補充重大項目資本金，於7月21日已投放全國首筆農發基礎設施基金5億元來支持重慶市雲陽縣建全抽水蓄能電站項目建設。估計3000億政策性金融債全部落地預計撬動投資體量在萬億級別（項目不同，平均2-5倍槓桿）。

問題4，貨幣政策如何理解？

通稿提及“貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”。表態中規中矩，整體而言強調寬信用，並未有寬貨幣的進一步指引。

當下怎麼理解？我們認為貨幣政策短期處於一個可動性有限的環境——寬鬆而言，海外加息之下，利率調降概率低，隔夜和資金面已經低於政策利率許久且足夠寬鬆，進一步寬鬆很難期待；收緊而言，當下經濟修復才剛開始，地產脆弱性仍存，內部通脹風險尚未出現，沒有收緊的必要。但往後看，CPI於8、9月上3％是大概率事件，央行表達了對通脹的高度關注，但仍未對通脹“定性”，比如2019年豬價帶來的CPI走高定性為“豬週期、暫時性”、2021年下半年PPI走高定性為“供給性”，一旦定性是非需求性，其實就排除了收緊風險，市場就吃了定心丸。所以CPI上3％後，市場需要高度關注政策對通脹的定性。

我們怎麼看？三季度資金端在經濟修復和專項債或有增量發行的背景下，有自主向政策利率迴歸正常化的走高可能，但年內貨幣政策主動收緊風險目前看概率極低。

問題5，房地產怎麼理解？

通稿與4月相比沒有改變的是“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”、“支持剛性和改善性住房需求”。新增的措辭有“要穩定房地產市場”、“因城施策用足用好政策工具箱”、“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”。

房地產的現狀？供給側有保交樓的民生問題，需求側有居民購房意願處於2016年以來最低（購房收益率-理財收益率=購房超額收益率，該收益率替代的購房意願目前是2016年以來最低，目前買房收益跑輸理財）。

政策的邊界？第一個邊界，即便金融系統成立房地產相關保交付基金的可能性存在，為了避免全國一起向交付基金“伸手要奶吃”的情況，壓實地方責任依然是必要的，不排除有一定的救助責任的劃分（比如門檻、白名單等方式）。第二個邊界，保項目大概率優先於保主體，避免道德逆向激勵。第三個邊界，房住不炒限制了需求改善的幅度，不管什麼政策造成了房價過度上漲都難以接受。第四個邊界，系統風險是必須要防範的，出口如快速回落，經濟運行壓力陡升，或是地產政策可以倒逼有所突破的觀察點。

總而言之，我們要對這一次地產政策的定力充分敬畏，保交付本身是供給端的兜底性意圖而非向上拉動型意圖，地產需求側的改善短期仍沒有觀測到充分的證據。

問題6，互聯網平台的態度變化？

通稿提及“要推動平台經濟規範健康持續發展，完成平台經濟專項整改，對平台經濟實施常態化監管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”。我們認為互聯網雷霆監管加碼進入收尾階段，“綠燈”案例先出台（而不是紅燈）顯然意味着態度的變化，結合最近成立數字經濟部際聯席會來看——淘氣的孩子打完了，依然要好好培養髮展，培養髮展是常態，打孩子不是常態。

問題7，哪些省份會是下半年的“工作狂”？

通稿提及“經濟大省要勇挑大樑，有條件的省份要力爭完成經濟社會發展預期目標”。與兩會政府工作報告中的“頭部省份發揮好帶頭作用”一脈相承。經濟的馬達主要在經濟大省，大省增速高一些，全國大盤就能穩一些。所以經濟大省或在下半年經濟運行中更加努力，有望成為實物工作量的主要貢獻者，特別是上半年經濟運行與年初目標差異較大的經濟大省——比如廣東、江蘇、浙江、四川、上海等。（這些省份參加過總理座談會，上半年增速距離自身目標增速的差距大於全國整體）。

問題8，重視一個轉折——今年或許是前後五年投資結構的轉折年。

過去五年，整體而言，經濟是高配地產低配基建（基建增速低於GDP增速，地產讀數略高於GDP增速）；未來五年，經濟或逐漸走向高配基建低配地產（地產增速低於GDP增速，基建增速持平或高於GDP增速）。

上半年中央財經委基建會議打開了基建的中期空間，基建戰略地位上升、基建項目內涵拓寬（對基建項目的原則從過去強調現金流平衡改為綜合評估社會效益兼顧經濟效益），基建的融資方式也有所變化，比如政策性金融債補足資本金，後續發展REITS等多種融資方式拓寬有望期待，但依然是用好前門，後門不開（隱性債務基調不松）。

地產而言，已開始“治病”。如果地產行業是個病人，一方面金融系統的三條紅線等各種長期政策框架已成型（手術醫生）、另一方面國家金融穩定基金進入落地階段同時保交付基金有期待（止血藥）。此外，去年秋季開始地產數據開始大幅下滑（膿包病症已經切開）。未來金融系統很大的挑戰或許就是如何去適應一個低配的地產（低增速、低週轉、低槓桿）。

問題9，下半年，我們如何看股債資產？實事求是的政策取向，平淡為真的投資策略。

股票而言：

九月客觀存在六大變盤點：CPI上3％激發市場擔憂、出口高基數下讀數掉檔激發對出口的關注和擔憂、年底政策增量大概率都落地後想象空間變小、四季度經濟存疑、海外風險是否有變數、台海問題激發中美關係的惡化可能性。六大變盤共振越多，權益越難。

9月之前，經濟雖然存在結構和幅度的分歧，但沒有方向的分歧，仍可有專項債增量的預期和對社融的一定支撐，同時地產保交付的一些手段可以期待，經濟修復依然是主基調。權益中性偏樂觀，結構性行情可為；9月開始市場面臨五大變盤點，宏觀經濟研判方差加大，疊加本次會議弱化經濟目標，單季上6％概率降低，四季度經濟方向存在一定的不確定性，權益主線難把握，精選個股，謹慎為妙，平淡就好。

債券而言：

經濟目標弱化+增量政策預期下修+地產房住不炒定力強，整體中期利好債券。短期可能關注流動性超寬鬆帶來的債市加槓桿之下的政策容忍度和通脹上3％後的定性。

具體內容詳見華創證券研究所7月28日發佈的報告《【華創宏觀】實事求是，平淡為真——揣着市場問題找答案&；九個角度極簡解讀政治局會議》。

本文源自金融界