一場長達12年的拆分討論 匯豐控股(00005)內部博弈風雲

身為匯豐控股（00005）前亞太區企業傳訊部主管，英國人賀文迪（David Hall）卻是主張分拆這一全球性巨型金融機構的主力。

5月6日，他在著名媒體英國《金融時報》上撰文。在這一篇名為《為什麼分拆匯豐銀行應該不難》的文中，賀文迪説，亞洲業務對2021年匯豐銀行的税前利潤貢獻佔比近三分之二，而匯豐歷任領導人試圖“稀釋亞洲業務對集團利潤的貢獻均以失敗告終”，大量資源被浪費在追逐“世界地方銀行”這一目標上，現在是重新迴歸到拆分的議題上。

從4月份開始，在時隔7年之後，匯豐控股（00005）亞洲分拆上市呼聲再起。 這個呼聲是：希望將匯豐一分為二，成立一家專注亞洲業務的上市公司，總部設在中國香港，匯豐全球其他地區業務則歸匯豐設在英國的公司持有。

4月26日，匯豐發佈的2022Q1財報顯示，Q1列賬基準除税前利潤為42億美元，亞洲地區佔比67%。作為對比，2021年匯豐税前利潤達189億美元，其中亞洲業務貢獻税前利潤達122億美元，佔比達64.6%。僅僅三個月時長，亞洲貢獻利潤比例再上升2.4個百分點。

據智通財經APP瞭解，一直以來，關於匯豐分拆上市的呼聲就未曾中斷。作為分拆支持派的賀文迪，即在2016年為分拆投了贊成票，彼時他説，一直以來，匯豐內部就分拆問題做了許多討論，“一直以來，關於匯豐分拆上市的呼聲就未曾中斷。”

對於此次分拆提議，匯豐控股的第一大股東中國平安（02318）回應稱：“凡是有投資者提出對於匯豐的經營管理有幫助、對長期價值增長有幫助的改革，我們都是支持的。”

12年的拆分討論

作為資深的匯豐人，賀文迪透露，多年來，有關重組的爭論不時發生，在2010年12月離開匯控之前，集團首席執行官(Michael Geoghegan)曾計劃將總部從倫敦遷至香港。

匯豐控股總部設於倫敦，是全球最大的銀行及金融服務機構之一，在歐洲、亞太、美洲、中東及非洲等87個國家和地區設有約8000個辦事處。

2015年，在英國提出可能舉行脱歐公投背景下，匯豐對“將總部從倫敦遷至香港”提議進行了審查。當時就有投資者提出分拆建議：集團的亞洲業務賺錢，但股東利益卻被歐美業務所稀釋，因此匯豐控股應將總部遷離倫敦。

2016年2月，經過長達10個月的檢討工作，匯豐決定將總部繼續留在倫敦。但是三個月之後，這家全球性金融巨頭深陷裁員、數家地區分行關閉和兩起醜聞索賠的“多事之夏”，分拆香港業務的話題又被重新提及。

賀文迪表示，匯豐應該認真考慮分拆香港上海匯豐銀行一事。匯豐業務仍然由亞洲主導，集團總部卻設在遠離香港的倫敦。匯豐作為“大到不能倒”的國際銀行，揹負資本要求、監管增加及盈利下降的負擔，最終董事會及股東都會問：匯豐何時可以再為投資者提供值得期望的回報。

4年之後的2020年4月，關於拆分匯豐亞太業務獨立上市的大規模討論再度湧現。彼時，受新冠疫情影響，英國監管當局要求匯豐取消2019年四季度和2020年前三季度的派息並暫停回購股份，轉而向英國當地的中小企業與居民提供更多信貸救助，這引起投資者不滿並再度舉起分拆大旗。

2022年4月開始的拆分提議，是匯豐歷史上的第五次分拆討論。但這一次與此前數次均有差異，因為此次有中國平安的表態支持，其是匯豐的第一大股東，同時這也是其在成為匯豐股東五年來對拆分一事的首次發聲。

有趣的是，早在2013年，匯豐就曾有過拆分英國分行上市的動議。彼時的匯豐認為，將英國業務拆分上市從估值角度看是可行的，上市後將為整個集團帶來更高評級，並且可以有效化解監管壓力。

亞洲業務貢獻近七成利潤

智通財經APP瞭解到，匯豐控股是全球最大的金融機構之一，業務包括財富管理及個人銀行、工商金融、環球銀行及資本市場和企業中心四大板塊業務，其中企業中心主要為中央財資和聯營及合資權益，入賬表現主要為利潤貢獻。而該公司業務市場覆蓋亞洲、歐洲、北美洲、拉丁美洲以及中東及北非。

亞洲（主要為香港）和歐洲（主要為英國）是該公司的核心市場，其中亞洲貢獻超過50%的收入和超過三分之二的利潤。在2015-2020年間，匯豐控股亞洲業務基本貢獻超過100%的税前利潤，而歐洲業務大都處於虧損狀態，2021年後歐洲業務利潤轉正，但亞洲業務利潤仍貢獻近七成份額。

以2022年Q1業績為例，亞洲地區雖然僅貢獻了匯豐48.31%的經調整收入，但是卻貢獻了67.3%的經調整除税前利潤。

賀文迪對此直言，自1992年收購米德蘭銀行(Midland Bank)以來，匯豐歷任領導人都試圖稀釋亞洲業務對集團利潤的貢獻，但均以失敗告終，最新的業績證明了這一點。

對此，財經專欄作家陸羽仁刊登在《星島日報》及《頭條日報》的評論文章認為，匯控靠亞洲區，特別是香港業務，但管理層卻鮮向本港股東交代，早已惹起議論。按其分析匯控分拆亞太區業務的好處，從管治上，分拆後，母公司可以維持現狀，亞太子公司能夠較為本地化，對匯控發展亦有好處，從小股東角度應該支持。至於外資大基金考慮問題，有時非單看眼前的經濟因素，最後也會考慮到話事權，這對匯控董事局或管理層較為有利。

近幾年來，匯豐也在不斷加大在亞洲地區的投資，尤其在財富管理業務上，2021年推出匯豐⼤灣區理財通服務，並在區內推出超過30項全新資產管理產品，2022年Q1完成收購AXA Singapore等。據悉，匯豐銀行正在進行全球業務重組，旨在將其資源集中於發展亞洲市場，而亞洲市場確實為匯豐提供了最佳的增長機會。

不同的邏輯：拆分對港股多是利好

實際上，投資一家上市公司主要有兩大收益來源，一是獲得市值提升，二是獲得分紅，而對於金融公司的投資，由於重資產性質，行業較為成熟，成長存在瓶頸，市值提升需求較低，更多是為了獲得分紅。

“分紅穩定、且每年派4次息”，是匯豐此前受到投資者追捧的主要原因，以至於香港股市有“聖誕鍾買匯豐”的俗語，意思是指在聖誕前夕買入匯豐，可以獲取匯豐往後公佈年度業績時分派的股息，大概率會獲得較為理想的投資回報。

作為例證，2019年之前，匯豐控股每年分紅四次，派息率在20-60%之間，吸引了眾多穩健投資者。

2020年由於疫情及監管原因，匯豐控股中斷了2019年第四次派息，2020年僅有一次派息，2021年恢復至兩次派息，期間業務全面實現盈利，股東淨利潤也創下了歷史新高。從近五年派息水平看，股息率最高於2018年達到近7%，之後有所下滑，2021年為4.31%，仍高於銀行定期存單。

中國平安一直看好匯豐，2015年底開始持續買入，通過多次增持，目前持股份額約8%，為匯豐第一大股東。

中國平安買入匯豐的價格有高有低。高者如2017年的77.7港元/股，低者如2020年9月23日的28.29港元/股。

事實上，2007年以來，匯豐港股股價在35-70港元之間來回盤整，市值溢價不高，賬目浮虧意義不大，主要為賺取分紅。實際上，壓制匯豐估值的根本原因在於資產盈利差異，如上文所述歐洲資產多年來處於虧損，利潤主要為亞洲資產貢獻，這也是多數中小股東支持分拆亞洲業務的核心原因。

不同的市場，對於拆分獨立IPO的理解，各有差異，而在港股市場這多被投資者視為利好，邏輯有三：

一、釋放潛在價值。獨立IPO，有助於盤活集團的整體價值，一方面受惠於市場追捧的新業務上市的高市盈率可以獲得更高的估值，另一方面母公司也可以通過繼續控制新公司分享分拆上市帶來的商業效益，進一步推動母公司的股價；

二、拓寬融資渠道。分拆上市一方面使新公司的業務定位更清晰，更能吸引投資者，而且對於整個集團來説，新公司有獨立的融資渠道將使集團在資本操作方面更具靈活性；

三、專注核心業務，完善管理層激勵。分拆上市為上市集團提供一個重新梳理業務的機會，從而令母公司和新公司可以專注各自的核心業務，提高業務運營效率，增強競爭力，而新公司的管理層也可以受惠於分拆上市時推出的股權激勵方案，對提高管理層及員工的積極性帶來正面影響。

回到匯豐身上，若實現亞洲業務分拆，將帶來三大好處：一是可以很好地解決歐美股東及亞洲股東的分歧；二是亞洲業務為資產優質，一年四次分紅將得到重啓；三是母公司將主要精力放在優化歐美資產上，盈利能力提升，有助於匯豐估值重估。在這些維度上，分拆都將實現股東利益的最大化。

分拆後，對於匯豐而言，亞洲業務將獨立上市，匯豐持股50%以上可權益並表在三張表上，低於50%列入聯營公司收益，但亞洲業務盈利強勁，將重啓每年四次分紅，同時市值提升（亞洲業務）帶來公允價值收益增厚利潤表及資產負債表。而對於投資者而言，匯豐利潤表好看可以吸引更多投資者，帶動估值提升，實現分紅+市值溢價雙回報。

實際上，歷史上曾有過金融機構成功分拆上市的案例，如保城、美國國際集團（AIG）。2009年，美國國際集團（AIG）將友邦保險分拆出去，友邦保險隨後成功上市並專注於亞洲市場；2018年，保誠將歐洲部門拆分於倫交所獨立上市，原有的保誠專注於亞洲等市場。分拆之後，友邦、保誠的亞太區業務及利潤貢獻均遠高於其它市場。

5月9日，迫於近期投資人關於分紅及拆分的討論的壓力，匯豐控股宣佈了回購計劃，回購總金額最高達10億美金，日期為2022年8月31日前。股票回購計劃或導致每股平均收益增加，這被市場解讀為管理層在股東層要求之下提高回報率的舉措；另一層面上，亦被解讀為再次拒絕分拆的行為。

瑞銀在一份研究報告表示，已留意到關於“股東提議分拆匯豐亞洲業務”的報道，與其他亞洲同業相比，匯豐的估值倍數相對偏低：基於2023年預估每股收益來看，恆生銀行的PE是14倍，星展銀行的PE是12.1倍，而匯豐的PE是6.9倍。保誠當時重組後，瑞銀給出了“買入”評級，如若匯豐分拆亞洲業務，其PE倍數也將有所提升。

綜合看來，亞洲業務分拆上市符合股東利益最大化需求，且分拆考慮的影響因素，包括稀釋權益及對其他區域資產的影響等因素正在逐步弱化，投資者更多考慮的是回報率的提升，且分拆也將有助於匯豐應對地緣政治風險。