打造服務專精特新中小企業的特色交易所品牌

以中國第三大全國性證券交易所為標準打造的北京證券交易所（以下簡稱“北交所”），在完善我國多層次資本市場核心功能的同時，配套更具活力的交易制度設計，厚植更優渥的資本市場土壤，將能夠為上市企業帶來更強、更突出的“品牌效應”。

在此背景之下，我們建議立足於打造北交所的新起點，吸取此前歷次的制度改革經驗，推動北交所和新三板在高質量發展多元軌道走深走穩。

深化交易制度改革，借北交所成立之勢進一步做活新三板。

做活新三板是奠定一個活絡的北交所的重要基礎。我們建議一是針對新三板市場中交易非常不活躍的小型企業，可參考意大利證券交易所、泛歐證券交易所的指定做市商制度，允許掛牌公司通過向做市商支付一次性的年費以換取做市商對股票最低流動性的保證。

二是嘗試在創新層中，參考日本JASDAQ的流動性提供商制度，推出升級版做市商制度，即在做市商制度的基礎之上，引入連續競價拍賣的交易制度，允許做市商與合格投資者共同在市場內，按照價格優先和時間優先原則進行連續競價的拍賣交易。同時，可以採取階段性激勵做市商的制度積極推動市場交易。例如，合理配套與成交量掛鈎的交易手續費返還制度，若做市商作為投資者在一個月內累計交易量超過10萬手，筆數超過2萬筆，返還100%的交易手續費；若成交量大於5萬手但小於等於10萬手，筆數大於1萬筆但小於等於2萬筆則返還50%的手續費；否則僅返還10%的交易手續費。

構建多元化交易制度、豐富市場參與主體，為北交所打造流動性充裕的市場環境。

北交所應極力避免出現類似於新三板的流動性困境。價格發現對於中小型股票尤其重要, 這是保護投資人，維持市場公平性的基礎。因此，我們建議一是堅持採用以連續競價為主的交易制度，以及股價漲跌幅限制、盤中價格管理制度、臨時停牌等多元化的價格穩定機制。同時，積極推動流動性提供商制度，有效利用金融機構資源提升上市股票的交易流動性。

二是參考成熟市場經驗，逐步降低投資者准入門檻，探索以股票投資的交易年限與交易記錄作為衡量合格投資者的標準，淡化對投資者個人財力的要求。我們的研究發現，盈利能力越強的新三板公司，越能夠吸引做市商參與股票做市以及新增股權投資，表明專業投資者在篩選投資標的時非常看重企業的盈利能力。因此，我們建議可嘗試在部分企業質地較好、市場公認度較高、持續盈利能力較強的北交所上市公司中先行試點放寬投資者准入門檻，待試點取得成功後再視情況逐步推廣至其他類型的上市公司。

三是加快推動公募基金、險資、社保基金等重要機構投資者入市投資，豐富市場參與主體，全面增強二級市場的交易多元性與活力。

完善市場分層的差異化配套政策，打造更具投研價值的“信息效應”。

未來，北交所與新三板的分層制度設計，應以建立一套更有效的、滿足市場需求的市場分層體系為改革目標，更充分地實現市場資源和監管資源的合理分配，滿足處於不同層級的公司對股票流動性和融資服務的需求，幫助掛牌企業合理地利用資本市場資源實現自身的發展目標。基於此，我們建議一是針對“信息效應”未能發揮實質作用的問題，應進一步完善市場分層的配套政策，特別在信息披露、公司治理和融資政策等方面，要有針對性提出新的要求或進行政策試點，逐步分層分類對標科創板、創業板和主板的相關要求。推動主辦券商做深做實上市輔導工作，特別是要加強對創新層企業的公司治理、市場溝通、信息披露和內控合規要求。如此一來透過具有特色、有實質作用的差異化制度安排，一方面實現對新三板投資者真正有價值的、能夠切實降低信息收集成本和信息不對稱的“信息效應”，以此促進新三板優質公司的股票交易和投融資活動；另一方面，實現對不同成長階段、不同類型中小企業有針對性的培育和規範，提供更加包容、精準、高效的市場服務，增強信息披露意識，培塑公司治理文化，更早地融入並適應資本市場，推動中小企業接替利用新三板、北交所的資本市場平台實現高質量成長。

二是分層次、分梯隊，通過組織融資項目推薦會、溝通會等形式，積極為具有發展潛力的掛牌企業與股權投資機構搭建溝通平台。其中，特別要加強各方面的資源傾斜以有效地促進創新層和精選層公司的成長，方能以此形成示範效應，鼓勵基礎層公司向創新層公司靠攏、創新層公司向精選層公司靠攏，強化掛牌企業梯隊培育，提升北交所與新三板公司的整體質量，形成資本市場與上市企業相互促進、良性互動的高質量發展局面。

對接機構資源、暢通融資渠道，充分發揮多層次資本市場主體功能。

新三板與北交所共同構成了服務中小企業高速成長時期的多層次資本市場，應加快完善各類資本市場的主體功能。一是新三板要發揮好作為北交所預備市場的“資源對接”、“上市前輔導”、“上市前交易”和“股權融資”等功能。其中，在“上市前輔導”方面，由於輔導費用對於中小企業而言顯然是一筆沉重的負擔，特別是小微型掛牌企業，因此，我們建議參考其他市場的經驗，推出由股轉公司統籌開設的“聯合輔導”援助體系，為中小企業提供基礎性的公司會計、內控、營銷及法制輔導，並輔助建立內部控制與審計制度，落實公司治理要求，降低中小企業掛牌上市成本。

二是北交所要發揮好資本市場的“定價”和“籌資”功能，通過保持充裕的市場流動性，增強交易定價能力，避免上市公司估值因流動性不足而被高折價低估，降低中小企業再融資成本。充分對接股權投資機構、銀行和券商資源，深入推進實施註冊制，搭建體系完備的多層次資本市場互聯互通與轉板通道，樹立優良的市場口碑和交易所品牌，暢通外部融資渠道，儘可能地為中小企業提供與其發展階段相匹配的資金支持。

保持一定的市場獨立性，打造服務“專精特新”中小企業的特色交易所品牌。

北交所在搭建完備的轉板體系並與科創板、創業板、主板形成互聯互通的同時，依託新三板龐大的中小企業基礎和相對成熟的遞進式市場結構，保持適度競爭、錯位發展，厚植比較優勢，以建設成為中國版納斯達克為目標，持續深化各項基礎制度改革。

通過打造極具活力的市場氛圍、極具競爭力的市場生態和極具影響力的市場品牌，“引得進、育得好、留得住”中國乃至全球的創新型龍頭優質企業，搶佔培育世界級頂尖獨角獸企業的資本市場戰略高地。

（北京大學光華管理學院教授、北京大學金融發展研究中心主任劉玉珍；北京大學光華管理學院博士黃鑫銘）

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