招商證券：白酒板塊存在事件催化 龍頭企穩後二線有望補漲

Q1基本面快速回暖，市場總體震盪加大，更應關注資產質量的重要性。展望Q2，預計消費進一步回暖，餐飲旅遊需求提振，關注返鄉回補機會。白酒板塊存在季報、春糖等事件催化，龍頭企穩後二線有望補漲，首推高端茅五瀘穩健增長，精選次高端買入，推薦古井/水井坊/今世緣/汾酒，關注洋河。食品板塊Q2成本壓力較大，優選基本面優秀、短期業績有支撐的估值合理龍頭，推薦乳業飛鶴/伊利/蒙牛，滷味連鎖絕味，關注煌上煌周黑鴨巴比，調味品推薦估值合理、Q1收入加速的榨菜，關注海天/頤海/恆順的左側佈局機會，小食品高成長關注妙可藍多、鹽津鋪子。

報告正文

一季度回顧：市場總體震盪加大，選股是風控的有效方法

一季度基本面回顧：社零快速回暖，成本繼續上行。節前受制疫情反覆，預期普遍較低，經銷商及終端備貨也偏謹慎。但春節期間上線城市和縣鄉鎮市場均表現出強勁的需求，消費升級勢不可擋，白酒、乳業、部分零食飲料動銷超預期，節後渠道繼續補庫存，1-2月份社會消費品零售總額同比增長33.8%。成本端仍存在上行壓力，一季度原奶、大豆、玻璃、大麥等原材料價格同比漲幅超過10%，延續去年四季度以來的上漲趨勢。

從市場表現看，年初以來總體震盪加大，與估值較高、流動性拐點預期相關，但我們認為有兩點不變：

第一，長期來看，配置優質資產的主線邏輯不變，外資長期淨流入中國市場的主線不變。

第二，資產估值長期與商業模式對應、短期與業績兑現度對應的關係不變。

市場針對風格切換有些討論，從Q1回顧來看，單純靜態低估值在食品飲料板塊內部也許並不十分有效。食品飲料過去幾年整體拔估值的過程中，各個細分板塊估值水位的上升都是聯動的，即便是有小幅的錯位，也不會超過1個季度。並且此前估值提升的過程中，主動拔估值的，如板塊龍頭，往往本身確實較為優秀，而其他資產也會被動跟進估值提升，在調整過程中，估值下移幅度也類似甚至後者更大。這再次提醒我們關注商業模式、資產質量的重要性，同時為應對短期波動，在業績預測上應該更加經得起推敲。

二、二季度板塊策略：白酒季報&價格催化，食品擇機左側佈局

1、整體基本面：消費回暖，出行恢復，關注三類機會

行業整體基本面：經濟消費繼續復甦，出行交通逐漸恢復，關注餐飲旅遊提振、以及返鄉回補需求。宏觀經濟延續復甦大勢，3月份製造業PMI 51.9%，環比提升1.3pct，服務業PMI表現更亮眼，環比大幅提升4.4pct至55.2%，各類PMI指數回升，打消市場前期對復甦趨勢中斷的擔憂。消費者信心指數逐月恢復，2021年2月已經超過19年同期水平。繼春節旺季實現開門紅後，我們認為Q2消費預計進一步回暖，全年仍有超預期可能。

伴隨疫情緩解和疫苗接種，國內出行需求快速恢復。根據交通部數據，截至3月13日，鐵路和民航每日客運量達到863萬人次和135萬人次，同比20年增長496%和320%，恢復至19年同期的80%-90%。根據去哪兒網數據，截至3月下旬，今年清明節假期出行的機票預訂量已經是19年同期的1.3倍，機票價格也回到疫情前水平。

建議重點關注三類機會：

餐飲產業鏈：2021年1-2月全國餐飲收入同比增長68.9%，相比19年同期僅下滑2.3%，隨着消費復甦和場景恢復，預計Q2餐飲有望迎來新一輪提振，關注調味品等餐飲產業鏈板塊。

交通、旅遊相關食品：攜程數據顯示，預定清明節景區門票的人次已恢復到19年水平，3月10日前預定4月30日-5月5日的酒店訂單較19年同期增長53%。在Q2假期催化下，交通旅遊性食品有望快速增長，如飲料、滷味、烘焙等。

縣鄉鎮返鄉回補：春節受就地過年政策的限制，Q2五一、端午小長假有望迎來返鄉小高峯，刺激回補需求，典型代表如徽酒。前期安徽地區調研反饋，正月十五後聚會依舊盛行，渠道動銷較快，建議關注假期消費場景的持續回補。

2、白酒板塊：關注季報&春糖事件催化，龍頭企穩後二線有望補漲

白酒板塊：關注季報&春糖等事件催化，龍頭企穩後二線有望補漲。從Q1況來看，高端白酒景氣度高，次高端消費升級明顯，場景有望持續回補。白酒整體業績確定性高，超預期的概率仍然較大。展望Q2，板塊存在一季報、春糖調研等事件催化。從3月初低點以來，一線白酒經過10%-15%的反彈後整體企穩，預計前期超跌的二線品種有望跟隨反彈。

高端白酒：茅台供求關係維持緊張，飛天外產品提價效應保障利潤穩增。五糧液春節動銷同比高雙位數增長，為後續量價策略奠定良好基礎。目前強勢區域批價站上1000，Q2酒企將進入控貨挺價的時間窗口，五糧液有望延續去年淡季批價上行的趨勢，或站穩千元形成催化。老窖一季度動銷同比高增，業績存在超預期可能，配置性價比仍高。

次高端白酒：基本面關注淡季提價，股價關注超跌反彈。次高端Q1恢復呈良性態勢，前期疫情壓制市場預期，實際動銷明顯好於預期，古井、汾酒等公司產品升級加速，古20、青20等持續放量。展望未來，做好品牌與升級產品依舊是次高端白酒的核心議題。Q2基本面可重點關注：1）消費回補。目前行業整體需求處於反轉爬坡期，Q2關注端午、五一等假期消費場景的持續回補。2）淡季提價。目前古井、水井坊等公司已經發布了提價公告，關注後續企業提價舉措。從股價來看，節前市場擔心疫情，股價有所下挫，節後再度跟跌，目前相對估值優勢顯現，部分基本面良好品種有望補漲。

3、食品板塊：優選估值合理的龍頭，關注左側佈局機會

食品板塊：Q2成本壓力較大，優選估值合理的龍頭，關注左側佈局機會。Q1乳業、滷味板塊業績有望超預期，Q2成本端延續上行趨勢，生鮮乳、大豆、玻璃、PET等原材料價格繼續上漲，短期考驗企業的價格轉移能力。部分公司去年Q2得益於補庫存與費用節約，利潤基數較高，或影響今年表觀增速。推薦估值低、業績穩健的中國飛鶴，以及同店持續改善的滷味連鎖板塊，同時關注估值合理的板塊龍頭，擇機左側佈局。

乳製品：

伊利蒙牛Q1動銷超預期，低基數下表觀增速有望更高。一二月份乳製品銷售超預期，春節後至今渠道庫存保持良性，買贈促銷投入減緩。疫情後消費者健康意識提升，白奶需求明顯提振，一到兩年維度有望成為乳業增長的新引擎。原奶方面，預計今年奶價維持高位、小幅增長，經過20/21年的需求、成本共同洗牌，行業集中度提升，推動龍頭盈利改善。當前伊利蒙牛估值合理，對應21年不到30X，具備安全邊際。

飛鶴堅持渠道健康第一位，延續份額提升趨勢，中期目標實現概率大。奶粉行業從分散格局逐漸轉為一超多強，龍頭飛鶴堅持將渠道庫存和價盤放在第一位，市場份額持續提升，尤其是一二線城市快速滲透。今年計劃推出星飛帆新品繼續完善超高端產品矩陣，維護大單品星飛帆的價盤穩定。渠道端將通過網點的分類運營提高單點收入及市佔率，去年年底公司主動控貨，當前渠道庫存處於良性水平，預計一二季度保持穩健增長，全年收入增長中樞仍維持25%-30%。中期公司實現2023年350億收入、市佔率30%以上目標的概率較大，並設置2024-2028年複合增速15%的長期目標，體現公司追求長期穩定增長的決心。當前飛鶴估值性價比依然很高（對應22年18X），前期因為人口問題和大盤因素回調，但業績支撐性強，一年維度穩賺業績的錢。

滷味&食品連鎖：

兩年開店+同店恢復，全年推薦主線，繼續推薦絕味食品。去年疫情下，滷味龍頭單店下滑嚴重，但擴張方面逆勢加速開店，今年同店逐步恢復，低基數下業績確定性高，而且上游成本問題相對容易轉移，目前仍然是一年主線推薦的品種。展望Q2，隨着出行恢復和短假期刺激，預計交通樞紐門店有望進一步恢復。調研反饋，絕味目前交通樞紐店恢復至七成以上，商圈、社區店超出19年同期水平，Q1單店恢復超預期，預計Q2延續恢復趨勢。未來三年，絕味錨定股權激勵目標，鴨脖主業每年開店中樞提升至1500-2000家，美食生態圈的平台化價值也將逐步顯現。

關注周黑鴨困境反轉，以及煌上煌省外擴張。今年是驗證周黑鴨特許經營模式的關鍵年，公司計劃新開800-1000家特許經營門店，直營門店中非窗口店四五月份有望恢復到19年同期水平，全年直營業務經營利潤率目標恢復到19年水平。煌上煌加快省外擴張，計劃2021年新開門店1400家，未來三年門店總數達到9000家。

調味品：

Q2餐飲延續復甦趨勢，渠道庫存消化後，週轉有望恢復常態。Q1來看，春節前經銷商備貨積極，餐飲端需求較為旺盛，基本恢復至19年水平，但進入3月後動銷有所放緩，行業增速有所回落。展望Q2，經過3月庫存的一定消化，預計渠道端會恢復正常週轉，同時Q2餐飲消費場景有望持續回補。短期基數效應下行業雖有一定壓力，但成本上漲帶來的集中度提升趨勢不可忽視，長期看行業龍頭可依靠新品擴張，經營改革等方式持續提升份額。

板塊整體估值依然不便宜，建議關注估值較為合理的榨菜，關注海天、頤海、恆順的左側佈局機會。調味品板塊當前仍處於近年來的一個相對較高位置，在經濟恢復中不佔主線。在今年成本上漲的背景下，海天年初宣佈不提價，整個行業短期暫無提價預期，更多是通過結構改善緩解毛利率壓力。從各公司制定全年目標來看，海天收入/利潤目標增速16%/18%，彰顯公司對主業發展與品類擴張的信心，中炬、恆順目標相對穩健。

小食品：

單純看估值吸引力不足，關注高成長標的。與大龍頭相比，部分小食品公司估值相對不具備優勢，而且確定性略遜一籌，建議關注高成長的妙可藍多、鹽津鋪子。妙可藍多身處奶酪黃金賽道，奶酪棒單品快速放量，鹽津鋪子立足商超散裝差異化競爭，創新推出店中島擴張，小食品公司在股權激勵下內部能動性更強，錨定未來三年較高的收入增長目標。而且隨着單品&品類放量，盈利也將迎來改善拐點。

三、投資建議：高端穩健次高端反彈，食品擇機左側佈局

白酒板塊：首推高端穩健增長，精選次高端買入。高端白酒維持高景氣度，茅台供求關係緊張，部分產品提價效應保障利潤穩增。五糧液淡季批價或上行形成催化，老窖業績高增存在超預期可能，推薦茅台、五糧液、瀘州老窖。次高端消費升級明顯，場景有望持續回補，首推結構升級明顯，動銷良性的古井，純正次高端品種水井坊，繼續推薦汾酒、今世緣、左側佈局進入價值區間的優質資產如洋河。

食品板塊：優選估值合理的龍頭，擇機左側佈局。Q2成本壓力和基數效應下，食品板塊業績存在一定不確定性，建議優選基本面優秀、短期業績有支撐的估值合理的龍頭。滷味&食品連鎖依然是全年推薦主線，繼續推薦Q1單店恢復超預期、成本平滑能力強的絕味，關注煌上煌/周黑鴨/巴比。推薦估值性價比高的奶粉龍頭飛鶴，Q1動銷超預期的伊利/蒙牛。調味品整體估值略貴，推薦估值合理、Q1收入加速的榨菜，關注海天、頤海、恆順的左側佈局機會。小食品高成長關注妙可藍多，鹽津鋪子。

風險提示：需求超幅回落、成本上漲、外資流出、税收政策變化、競爭加劇等

四、行業重點公司估值表