聯合國際授予中南建設“BB”國際長期發行人評級 展望“穩定”

  樂居財經訊 徐迪 6月17日，聯合評級國際有限公司（“聯合國際”）公佈江蘇中南建設集團股份有限公司（中南建設）“BB”的國際長期發行人評級，評級展望穩定。評級反映了中南建設的市場地位和財務槓桿有所改善。

  聯合國際指出，考慮到中南建設在長三角地區（尤其是江蘇省）房地產開發領域已確立的過往業績記錄，可觀且不斷增長的合約銷售和營業收入規模，以及更加謹慎的土地購置。但是，中南建設的評級受制於其集中於較低級別城市的土地儲備、較低的利息覆蓋率和利潤率較低的建築業務板塊。

  展望“穩定”反映了聯合國際預期中南建設將保持其在江蘇省的市場地位，並在銷售和收入方面保持適度的增長水平，同時採取謹慎的擴張和土地購置策略，以管理其財務槓桿和流動性狀況。

  關鍵評級驅動因素

  具規模且分散的土地儲備支撐了合約銷售增長：截至2020年底，中南擁有具規模且分散的土地儲備，其總建築面積為4,470萬平方米，遍佈中國86個城市。公司的長期目標是增加一二線城市佔其土地儲備組合的比重，同時保持平衡的策略，以高資產週轉速度的強三線城市作為支撐。中南在長三角地區，特別是江蘇省，具有高市場滲透力和品牌知名度，並逐步向中國中西部地區、環渤海地區和珠三角地區擴展。

  截至2020年底，中南建設的土地儲備主要分佈於二三線城市，佔其總土地儲備的95％以上。三線城市在土地儲備中的比例，相較於2017年底的約76%，逐漸下降至截至2020年底的約59%。中南建設的長遠目標為提高其在一二線城市的佈局，聯合國際相信中南建設正在朝着這個策略發展，但是這一戰略將導致土地成本和執行風險的上升。

  中南建設具規模的土地儲備支撐了其合約銷售增長。在2018至2020年，該公司的合約銷售增長水平分別為52.2%、33.7%和14.2%。中南建設在2020年的合約銷售總額達到人民幣2,238億元。根據CRIC的數據，中南建設在中國房地產開發商中排名第17位。公司預計在2021-2023年的合約銷售總額將保持每年約10%的增長。截至2020年底，中南建設未確認的銷售額達到1,203億元，其中大部分可在未來12至24個月內確認。

  中南建設專注於高資產週轉率的二三線城市，以擴大和獲取市場份額，導致2018至2020年房地產開發業務板塊毛利率為較低的17-20%，低於行業平均水平。隨着中南建設的合約銷售逐步向一二線城市轉移，聯合國際預計在未來12至18個月內，中南建設的房地產開發業務板塊毛利率將維持在約20%左右。

  建築業務板塊利潤率較低，儘管有潛在的協同效應：中南建設已建立的建築業務板塊被授予房屋建築施工總承包的特級資質（唯一獲得該資質的民營企業）。該公司的建築業務擁有強大的技術專才，並在中國多個省份擁有良好的業績記錄。中南建設的建築業務預期將有助於其房地產開發業務的擴張，尤其是江蘇省以外的地區。考慮到建築業務的承包性質，該業務存在相當大的營運資金需求。此外，建築業務的毛利率較低，其毛利率在2018-2020年約為8-12％。該板塊佔2020年中南建設總收入約24％。聯合國際預計該板塊的營業收入在未來12至18個月內將呈現適度的增長。

  適度但逐步改善的財務槓桿和更加謹慎的土地購置策略：截至2020年底，中南建設的總土地儲備足以支撐其未來兩至三年的合約銷售。為了保持穩定的合約銷售增長，聯合國際預期中南建設將繼續以審慎的方式補充其土地儲備。在2020年，中南建設將其合約銷售收入中的約35%用於土地收購，而在2017-2018年這一比例為45%-65%。聯合國際預計該公司在未來12至18個月內將繼續把合約銷售收入中的30-35%用於土地收購。

  中南建設的總債務從2019年底的人民幣706億元增加至2020年底的人民幣799億元，而同期調整後的債務從人民幣814億元增加至人民幣907億元。考慮到總股本的擴大，中南建設以債務/資本化比率衡量的財務槓桿水平，從2019年底的74.8%下降至2020年底的64.9%。此外，中南建設的淨負債率，相較於2019年底的168.4%，於2020年底下降至 97.3%。聯合國際預期中南建設的總債務將維持適度的增長。總體而言，聯合國際預計中南建設的財務槓桿在未來12至18個月內將進一步下降至約59-63%的水平。

  更加多元化的融資渠道盡管對非標類融資的敞口：中南建設擁有多元化的融資渠道，尤其是在岸市場。截至2020年底，該公司對非標類融資的敞口，例如融資成本較高的信託貸款，佔中南建設的總債務約26%。這一比例相較於2018年底的30%和2019年底的27%有所下降。聯合國際預期中南建設將繼續改善這一風險，以管理其融資成本和債務到期狀況。

  截至2020年底，中南建設擁有的現金為329億元(無限制的金額為244億元)，足夠償還其將於一年內到期的234億元債務。截至2020年底，該公司還擁有約1,310億元人民幣的已批准但未使用的銀行授信額度。聯合國際預計中南建設將在未來12至18個月內維持其現有的流動性狀況。此外，中南建設還計劃尋求ABN及ABS等其他融資方式，以多元化其融資渠道。

  評級敏感性因素

  若發生以下情況，聯合國際將考慮下調中南建設的信用評級：若中南建設激進地補充其土地儲備，導致以債務/資本化衡量的財務槓桿水平持續上升至高於70%或EBITDA利息覆蓋比率持續下降至低於1.5倍，和/或經營業績惡化，即其房地產開發業務市場地位或銷售出現大幅下降或流動性發生弱化。

  若發生以下情況，聯合國際將考慮上調中南建設的信用評級：（1）其經營規模進一步擴大和維持在其核心市場的競爭性地位，和（2）以債務/資本衡量的財務槓桿水平持續低於60%和EBITDA 利息覆蓋比率持續高於3倍。