海通策略：牛市3浪上漲的中期趨勢不變 科技+券商主線不變

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①從估值指標看市場熱度：目前絕對估值處於中等略偏高水平，相對估值水平處於中等偏低水平。②從情緒指標看市場熱度：交易指標類似50-60度水温，槓桿指標處於歷史較低水平。③牛市3浪上漲的中期趨勢不變，短期小調整使得市場月度上漲速率迴歸正常，科技+券商的主線不變。

　　市場現在熱度如何？

　　7月前兩週市場放量上漲，日成交額高達1.7萬億，有人擔心市場過熱，最近一週有所回調，日成交額最低仍達1.1萬億。目前市場熱度到底如何？本文從估值指標和情緒指標角度做些分析。

　　1．從估值指標看市場熱度

　　對比歷史牛市，目前絕對估值處於中等略偏高水平。我們首先通過絕對估值水平來衡量當前市場的熱度，回顧歷史觀察A股在最近三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）上行週期中，全部A股、滬深300、中小板指、創業板指的PE（TTM，後同）和PB（LF，後同）的變化情況。①從全部A股來看，05/06-07/10牛市PE從最低點17.72倍上升到最高點58.22倍，PB從最低點1.61倍上升到最高點7.37倍。08/10-10/11牛市PE從13.20倍（08/10/27）上升至38.25倍（09/08/04），PB從1.95倍上升至3.96倍。12/12-15/06牛市PE從11.51倍（14/05/19）上升至31.79倍（15/06/12），PB從1.44倍上升至3.60倍。19/1/4開始的牛市（截至2020/07/17），全部A股的PE從12.97倍上升至21.39倍，PB從1.40倍上升至1.92倍，分別處於05年以來從低到高的分位數為67％、39％。②從滬深300指數來看，05/06-07/10牛市PE從12.80倍上升至51.12倍，PB從1.61倍上升至7.46倍。08/10-10/11牛市滬深300的PE從12.23倍上升至31.91倍，PB從1.97倍上升至3.90倍。12/12-15/06牛市滬深300的PE從8.01倍上升至19.00倍，PB從1.17倍上升至2.49倍。19/1/4開始的牛市，滬深300的PE從10.09倍上升至13.72倍，PB從1.24倍上升至1.57倍，分別處於05年以來從低到高的分位數為55％、38％。③從中小板指來看，08/10-10/11牛市PE從14.52倍上升至47.67倍，PB從2.39倍上升至6.18倍。12/12-15/06牛市PE從20.47倍上升至64.61倍，PB從2.77倍上升至7.69倍。19/1/4開始的牛市，中小板指的PE從18.53倍上升至38.01倍，PB從2.58倍上升至4.54倍，分別處於08年10月以來從低到高的分位數為88％、71％。④從創業板指來看，12/12-15/06牛市PE從28.81倍上升至137.86倍，PB從2.51倍上升至15.01倍。19/1/4開始的牛市，創業板指的PE從27.58倍上升至73.66倍，PB從3.43倍上升至8.42倍。

　　當前A股相對估值水平處於中等偏低水平。從絕對估值來看，當前A股大致處於歷史的中等偏高水平，但由於當前市場的利率水平較低，所以需要進一步觀察A股的相對估值水平，我們分別從證券化率、股債收益比、風險溢價率這三個角度來衡量市場的相對估值水平，得到目前A股的相對估值處在歷史的中等偏低水平。第一，證券化率。一般而言，證券化率越高，意味着證券市場在國民經濟中的地位越重要，因此它是衡量一國證券市場發展程度的重要指標。我們通過計算“逐月A股總市值/當年GDP”（20年的用19年代替）這個指標來衡量中國的資產證券化水平變化，觀察最近三輪牛市中國資產證券化率的高點，05/06-07/10牛市資產證券化率在07年底達到了最大值136％，08/10-10/11牛市中在09年底達到了最大值81％，12/12-15/06牛市中在15年5月達到最大值99％，19年以來中國的資產證券化率在20年7月達到最大值76％，低於前三輪牛市的最大值。進一步橫向對比其他發達國家，截至20年6月美國的證券化率為154％，英國的證券化率為96％，日本的證券化率為87％，中國資產證券化率偏低。第二，股債收益比，我們通過“滬深300股息率/十年期國債收益率”這個指標來衡量股債收益比，觀察最近三輪牛市中股債收益比的高點，05/06-07/10牛市股債收益比在05年10月達到最大值1.03,08/10-10/11牛市股債收益比在09年1月達到最大值0.90,12/12-15/06牛市股債收益比在12年12月達到最大值0.85，當前（截至20/07/18）股債收益比為0.78，對應05年以來由低到高的分位數為75％，股市性價比明顯優於債市。第三，風險溢價率，我們通過“1/全部A股PE-十年期國債收益率”這個指標來衡量股市風險溢價率，觀察最近三輪牛市中風險溢價率的高點，05/06-07/10牛市股債收益比在05年7月達到最大值2.29％，08/10-10/11牛市股債收益比在08年10月達到最大值4.35％，12/12-15/06這輪牛市股債收益比在12年12月達到最大值4.78％，當前（截至20/07/18）風險溢價率為1.77％，對應05年以來由低到高的分位數為48％。

2．從情緒指標看市場熱度

　　交易指標：類似50-60度水温。我們進一步從交易層面看市場熱度。第一，從換手率看，最近一週全部A股的周換手率為528％，接近19年以來的新高。觀察最近三輪牛市中換手率的高點，05/06-07/10牛市在06年5月周換手率突破了1000％，08/10-10/11牛市在09年2月周換手率突破了1000％，12/12-15/06牛市在15年5月周換手率突破了800％，最近一週距離歷史高點仍有一定距離。第二，從漲停個股數看，最近一週日均漲停板個股佔全部A股的比重接近3.3％，觀察最近三輪牛市中漲停公司佔比的高點：05/06-07/10牛市在07年7月漲停個股佔比達到6.8％，08/10-10/11牛市在08年11月漲停個股佔比達到4.5％，12/12-15/06牛市在15年6月底漲停個股佔比達到23.9％，最近一週日均漲停板個股佔比距離歷史高點仍有一定距離。第三，從成交額看，回顧歷史，牛市3浪中的日均成交額是1浪的1.6到2.5倍。具體看歷次牛市：05/06-07/10牛市1浪上漲期間是05/6-05/9,3浪上漲期間是05/12-07/1，全部A股日均成交額從1浪期間的158億上升至3浪期間的397億，日交易額放大2.5倍；08/10-10/11牛市1浪上漲期間是08/10-09/2,3浪上漲期間是09/3-10/4，全部A股日均成交額從1浪期間的924億上升至3浪期間的2110億，日交易額放大2.3倍；12/12-15/06牛市1浪上漲期間是13/6-13/9,3浪上漲期間是14/3-15/1，全部A股日均成交額從1浪期間的2015億上升至3浪期間的3279億，日交易額放大1.6倍。本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，借鑑前幾次牛市經驗，本輪牛市3浪期間日均成交額有望達1.5萬億元上下，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億。從當前的成交額來看，最近兩週全部A股的日均成交額分別為1.55萬億，符合歷史特徵。最終牛市高點即5浪期間，成交額會更高，借鑑歷史5浪成交額相比3浪的放大倍數，這次5浪日均成交額有望達3萬億元左右，最高點可能超過3.5萬億以上。如果把市場當做一壺水，目前市場的水温大致處於50-60度的水平，離沸騰還有一定距離。

　　槓桿指標：處於歷史較低水平。從融資餘額佔總市值/流通市值比重來看，融資融券交易中，融資餘額指未償還的融資總金額。融資餘額若持續增加，表示市場熱度不斷上升。回顧歷史，12/12-15/06這輪牛市中融資餘額佔總市值/流通市值比重從12年12月的0.32％/0.48％一路上升至15年6月的3.23％/4.36％。而今年7月以來融資餘額佔總市值/流通市值比重分別為1.60％/2.13％，僅達到上輪牛市融資餘額佔比高點的一半不到，對應12年以來由低到高的分位數為55％/48％，處在歷史中等水平。目前融資餘額佔總成交額比重為103.5％，對應12年以來由低到高的分位數僅為17％，距離歷史上300％的高位仍有不小距離。從溢價角度看，我們通過分級基金B的溢價率來衡量目前市場的熱度。分級基金的B份額可以在公開市場交易，因此B份額有兩個價格指標，一是在二級市場上的交易價格，二是該份額的實際淨值，價格和淨值的差額除以淨值就是溢（折）價率，而當市場較熱時，溢價率往往會走高。我們選取市場上成交量較大的券商B（150201.SZ）作為觀察指標，券商B的五日平滑溢價率今年7月以來（截止7月18日）的平均值為-1.0％，14年以來的歷史均值為10.1％，對應14年以來由低到高的分位數為6％，處在歷史較低水平。

3．應對策略：順勢而上

　　市場短期小波折，中期向上趨勢沒變。最近一週市場受挫，上證綜指下跌5.5％，滬深300下跌4.0％，我們認為短期小波折不改市場向上趨勢。我們一直提出19/1/4上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，20/3/19上證綜指2440點牛市3浪上漲的起點，其中創業板指更早，18/10/19的1184點開啓牛市，19/6/10的1410點開始牛市3浪上漲，牛市3浪上漲階段的重要特徵是，牛市的驅動力從單輪驅動（資金面）走向雙輪驅動（資金面+基本面），因此上漲幅度比較大，故牛市3浪通常稱為主升浪，牛市的終點是牛市5浪的高點，詳見《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》、《牛市3浪的三大特徵-20200712》。最新披露的數據顯示，二季度GDP實際同比增速回升轉正至3.2％，隨着積極的財政政策和貨幣政策不斷落地，預計基本面數據繼續回升，20Q1全部A股歸母淨利潤同比增速為-24％，我們預計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3％、13％、20％，全年A股淨利同比有望達到0-5％。往後展望，20Q3-21Q2宏微觀基本面數據有望都比較靚麗，企業利潤同比或均在兩位數以上，是牛市3浪上漲的窗口期。歷史上看，牛市3浪期間市場整體趨勢向上，3浪初期指數月度漲幅通常會突然放大，隨後漲幅速率會迴歸正常，詳見下表3。7月1日至7月13日市場放量上漲，上證綜指最大漲幅15.4％、滬深300最大漲幅16.5％，借鑑歷史，這種上漲速率本來就不可持續，所以最近一週出現調整很正常，屬於市場上漲速率的正常回歸。我們再展望的更遠一點，未來牛市3浪上漲結束進入牛市4浪回調的因素可能有哪些，關注兩類潛在風險點：第一，通脹上升導致貨幣政策轉向收緊，從歷史經驗上看，CPI和PPI達到3％以上可能會觸發貨幣政策收緊；第二，關注事件性因素的可能衝擊，最為重要的是中美關係走向和疫情變化趨勢，尤其是今年11月美國大選後中美關係的演變，當前國內疫情雖然已基本得到控制，但年底北半球氣候轉冷，疫情會否出現二次高峯（金麒麟分析師）值得關注。

　　科技+券商為主線，三季度末四季度關注低估行業的階段性修復。我們前期多篇報告研究過，19/1/4開啓的這輪牛市主線是科技+券商，即這是轉型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心，金融結構調整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。科技基本面未來將更強，一方面中國正處於5G技術引領的新一輪科技週期，5G帶來的技術革命正不斷應用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關領域崛起。其中應重點關注新能源汽車和計算機，新能源汽車今年重啓補貼，下半年業績增速有望明顯提升，詳見《策略對話新能源車產業鏈：蒸蒸日上-20200714》；計算機行業不僅受益於新基建的多個領域，並且依據科技週期下硬件-軟件-內容-應用場景的傳導規律，過去一年硬件業績突出，下一階段軟件將迎來發展，故計算機有望崛起。從配置角度看TMT行業，20Q1基金重倉股（剔除港股）中TMT整體市值佔比為26％，目前僅處於歷史中位略偏高。對於券商，我們前期報告《策略看好券商的邏輯-20200707》強調金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13％、中國僅6％，我們認為金改最終將提高券商ROE，此外，從短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大也將推高券商業績。除主線外，銀行地產、石化煤炭等前期低估板塊具備階段性修復的機會，關注三季度末四季度的時間窗口：一方面我們預期下半年基本面將恢復至疫情前的正常水平，銀行地產、石化煤炭的補漲需要宏觀經濟數據的支持，屆時確認基本面數據能否回到疫情前。另一方面國企改革也將進一步催化石化煤炭這類國企佔比高的行業估值修復，等國改落地。此外，四季度基於排名等因素，會出現資金博弈的現象，即前期漲幅小、基金配置少、估值低的板塊可能被資金追逐。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關係或疫情惡化。