華泰證券林曉明團隊：註冊制改革下如何參與創業板投資，兼評天弘創業板ETF投資價值
林曉明 金融工程首席分析師 執業證書編號：S0570516010001
陳燁 金融工程分析師 執業證書編號：S0570518080004
從2020年6月15日起，創業板正式邁入註冊制時代。此次改革對激活市場活力、引導投資者朝專業化方向發展有着重大作用。創業板指近十年間收益可觀，通過華泰金工“金融週期系列研究”對上證綜指同比序列進行三週期濾波、迴歸擬合發現，未來市場大概率進入上行週期，A 股資產具有較高的配置價值，預計創業板指在未來股市上行通道中表現強勢。對於投資者來説，創業板改革帶來更多機遇，同時也增加了很多挑戰，普通投資者可以藉助ETF工具入市，以降低投資難度和風險。對於註冊制改革下如何參與創業板投資，華泰證券金融工程首席分析師林曉明、金融工程分析師陳燁的最新報告進行了深入解讀。
全文如下：
創業板註冊制改革：吸引中長期資金，專業化投資導向顯現
創業板註冊制從“官宣”到“落地”，推進十分迅速。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》。接着，2020年6月12日，證監會便發佈了《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》、《創業板上市公司證券發行註冊管理辦法（試行）》、《創業板上市公司持續監管辦法（試行）》以及《證券發行上市保薦業務管理辦法》等多條創業板註冊制改革的相關制度規則，自公佈之日起施行。
隨後，深交所、中國結算、證券業協會等也發佈了多項主要業務規則及配套細則、指引和通知。從2020年6月15日起，創業板正式邁入註冊制時代，深交所開始受理創業板在審企業的首次公開發行股票、再融資、併購重組申請。
創業板註冊制時代來臨，A股市場會受到哪些影響呢？接下來我們將分三個方面進行闡述。
創業板註冊制改革吸引中長期資金入市
此次創業板註冊制改革主要涉及以下幾個方面：
1.改革思路：“一條主線，三個統籌”。“一條主線”是指以信息披露為核心實施股票發行註冊制，提高透明度和真實性；“三個統籌”是指統籌推進創業板改革與多層次資本市場體系建設、統籌推進試點註冊制與其他基礎制度建設、統籌推進增量改革與存量改革。
2.明確創業板的定位：與科創板適度競爭。創業板主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，按照適度競爭、錯位發展的原則，統籌推進創業板改革與科創板發展。
3.上市條件也更加多元包容。深交所修訂《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，支持不同成長階段和不同類型的創新企業在創業板上市，允許符合條件的紅籌企業與特殊股權結構企業於創業板上市，並且為未盈利企業上市預留了空間。
4.註冊程序分為交易所審核以及證監會註冊兩個環節，與科創板試點註冊制安排一致。主要目的為完善小額快速再融資的機制，改革的整體思路是簡化審批流程，使市場更好的配置資源。
5.創業板註冊制下入市更加容易。IPO條件放寬，新股投資風險增大。創業板退市風險增大，其中完善了 財務類退市標準，交易類退市指標則略有放寬。
6.明確交易制度改革生效日期，在首隻註冊制發行股票上市日起實施。
創業板註冊制改革的落地在A股市場具有較大的關注度和影響力，此舉有利於A股市場和國際市場進一步接軌，奠定了創業板長期健康發展的基礎。更多優質新興科技類企業將有望進入二級市場，投資者也將面臨更加豐富的投資標的選擇空間。此外，證監會也進行配套改革的制度安排，明確表示將繼續推動中長期資金入市（來源：2020-4-27證券時報）。
總體來説，創業板的註冊制改革有利於以科技板塊為代表的成長股，我們認為創業板指數長期向好，有助於吸引中長期資金進行佈局。
創業板註冊制改革增大普通投資者的投資難度和風險
創業板改革涉及首發上市審核、退市制度、持續監管、證券交易、投資者保護等多個方面，在普通投資者的視角下，又存在哪些影響呢？
1）投資者開通創業板賬户的門檻提升
對於新開創業板賬户的投資者，在滿足原來的2年A股交易經驗的條件上，增加了20個交易日資產不低於10萬元且證券賬户評估等級為穩健型以上的要求；對於已經開通創業板賬户的投資者，需重新簽訂風險揭示書後才可繼續進行創業板的股票投資。
2）創業板漲跌幅限制放寬，投資風險增大
創業板漲跌幅限制發生改變，將與科創板看齊：新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，5個交易日後改為20%的漲跌幅限制。放寬漲跌幅限制是一把雙刃劍，雖然投資者有可能獲取更高的收益，但同樣也面臨更大的風險。
3）創業板IPO條件放寬，新股投資風險增大
此次的創業板註冊制新規允許未盈利企業、特殊股權、紅籌股上市，對於普通投資者來説，選股難度有所增加，新股投資風險增大；同時，新股上市更加容易也會導致殼資源進一步貶值，部分“殼概念”股票風險增大，投資者需注意鑑別。
4）創業板個股退市條件變更，存在風險的個股更容易觸發退市，退市速度加快
根據新規，創業板將增設退市風險警示制度（即*ST制度）和其他風險警示制度（即ST制度），對交易類退市不再設置退市整理期，財務類退市觸發年限縮短，並且淨利潤為負的標準調整為扣除政府補助、資產處置等非經常損益後的淨利潤，這些改革使個股退市的篩選條件變嚴（經營不善或交易狀況不佳的上市公司更容易退市），退市速度也更快。
對於普通投資者來説，註冊制改革後創業板股票的投資難度和風險均有所增加；若想降低風險，可以考慮投資於指數而非個股，下一小節我們將詳細介紹。
創業板專業化投資導向顯現，普通投資者可藉助ETF入市
創業板註冊制改革雖然使投資者的選擇空間變大，但也同時增加了投資風險和難度，並且適應這些規則變化也會增加普通投資者所花費的成本。實際上，不論是投資者准入門檻的設置、交易規則的變化、還是入市退市條件的變更，都起到引導投資者朝專業化方向發展的作用。換句話講，全新的創業板規則更加適合專業投資人。
對於普通投資者來説，通過購買指數基金產品來參與創業板投資是一個較好的選擇。我們認為創業板註冊制改革後市場將會變得更加成熟、有效，而在一個成熟市場中主動選股是比較難戰勝指數的，所以從這個層面來講投資於指數產品也是具有優勢的。特別地，ETF作為指數工具的一種載體，具有跟蹤誤差小、交易成本低、交易效率高、交易機制靈活等特點，其主要優勢如下：
1）分散度較高。ETF基金本質為跟蹤指數的被動型基金，成份高度分散，相比主動型基金擁有個股佔比較低、成份分散程度較高等特質，能夠有效降低特有風險的暴露程度。
2）資金使用效率高。由於ETF是實物申購贖回機制，股票倉位基本上都接近100%，資金利用效率高。
3）透明度高。ETF被動跟蹤指數，編制規則透明穩定，避免“黑箱”投資；ETF披露制度嚴格，持有資產透明公開，降低了基金管理人潛在的道德風險，投資放心度高。
4）交易便捷。ETF的交易還結合了股票交易的特性，既可以在一級市場申贖，也可以在二級市場直接進行盤中買賣。與一般的開放式指數基金相比，藉助ETF進行指數化投資可實時交易，隨時把握價格，靈活度更高，使得交易更方便。
5）交易費用低。ETF基金的交易費用要低於其他股票型基金的交易費用。一級市場申購贖回的費用不超過0.5%，二級市場的交易費用不超過0.3%。
6）運作成本低。ETF獨特的實物申購贖回機制，有助於降低ETF基金的運作成本。與一般的封閉式或開放式基金相比，ETF的管理費用在所有類型的股票基金和指數基金中是最低的。
總之，對於想要參與創業板投資的機構投資者和普通投資者，跟蹤創業板相關指數的ETF產品是一種比較便捷、便宜的選擇。
創業板指行業配置契合熱點、基本面表現好，有較高投資價值
創業板指（代碼：399006）是創業板的代表性指數，由創業板市場中流動性好、市值規模大的100只股票組成。截至2020-6-23，創業板指的100只成分股佔創業板上市公司數量的12.2%，總市值規模達到4.4萬億元，與發佈之初相比實現十年十倍增長，對創業板市場市值覆蓋率達到55.2%，充分體現出了創業板指數對創業板市場的整體表徵作用。
創業板近十年以來收益高，彈性大，今年以來表現亮眼
創業板指發佈於2010-6-1，基日是2010-5-31。我們在下表中統計了創業板指和其它重要市場指數分年度收益率，可以看出，創業板表現比較好的年份是2013年、2015年，年度收益都在50%以上，以較大幅度領先於其它指數。特別地，今年以來，在全球股票市場出現大幅波動的情況下，創業板指表現十分亮眼，今年以來（截至2020-6-23）收益率為32.5%，超過下表中其它市場指數。創業板指自發布以來（2010-6-1至2020-6-23）的收益率高達138.2%，下表中其它指數同期收益則均在60%以下。
總體而言，創業板指在牛市表現強於熊市，振幅相較其它指數更大，是一個彈性比較大的指數。下表中還展示了各指數波動率數據，可以發現創業板指在各個時間段的年化波動率普遍高於其它指數，這也可以側面支持創業板指彈性大的結論。
創業板指自2019年以來表現良好。2020年上半年由於受到疫情影響，國內及海外股市出現一定波動，目前風險已逐步釋放，全球權益市場雙底格局已較為清晰。華泰金工“金融週期系列研究”通過信號理論、頻譜分析等方法發現國內和全球重要金融市場都具有共同週期現象，我們對上證綜指同比序列進行三週期濾波、迴歸擬合（詳見圖表2），發現未來市場大概率進入上行週期，A股資產具有較高的配置價值。歷史上2013-2015這一輪較強上行週期中，創業板指表現出色，在本輪上行週期中或許可以延續之前的良好表現。
創業板行業配置偏重醫藥、科技，契合當下熱點
我們在下面圖表中展示了創業板指成分股的行業分佈狀況，用以説明創業板的行業特點，並用滬深300作為對照組。我們發現，創業板指裏面醫藥生物及TMT相關行業合計佔比約70%；而滬深300中佔比最大的是金融股，其次是食品飲料、醫藥生物等。我們認為，在全球疫情背景下，醫藥生物始終是受益板塊，一方面醫藥行業具有防禦屬性，另一方面國家可能將重點增加醫藥方向的投資；並且，電子、計算機等行業是這一輪科技上漲週期中的重點行業；2019以來政策扶持的新型基建主題涉及5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網等產業鏈，這些與創業板也存在較為密切的關聯。創業板的行業構成在眼下是具有比較優勢的，具有較高投資價值。
創業板指當前市盈率為65.7倍
在估值方面，創業板指TTM市盈率在2015年達到峯值，隨後伴隨着市場回調一路向下，在2019年初出現階段性增長，目前（截至2020-6-23）TTM市盈率為65.7倍，處於2010年以來歷史百分位的80%以上（詳見下面圖表）。誠然，自2019年至今創業板指上漲較多導致估值變高，但目前的上行趨勢沒有發生改變；創業板註冊制改革之後，市場可能會發生較大變化，估值中樞或存在改變的可能性，估值歷史百分位參考意義隨之減弱。
創業板指基本面表現良好，ROE同比增速較高，長期成長性較好
在基本面數據方面，創業板指也有不錯的表現。根據2019年年報數據，創業板指的ROE（平均）為11.5%，在圖表6所有指數中處於中上游水平；創業板指的ROA、銷售毛利率、流動比率、總資產週轉率、ROE（攤薄）同比增長率、營業收入同比增長率均高於圖表6中其它指數。根據2020年一季報數據，創業板指的ROA、銷售淨利率、銷售毛利率、流動比率、ROE（攤薄）同比增長率、歸母淨利潤同比增長率亦均高於圖表6中其它指數。從以上數據可以看出，創業板指近期的良好表現背後有業績支撐。
截至2019年年報，創業板指成分股近3年營業收入合計增長率90.6%，近5年營業收入合計增長率289.1%，均遠高於圖表7中其它指數同期水平，創業板指的長期成長性較高（詳見圖表7）。
如何評價並選擇創業板指投資工具：以天弘創業板ETF及聯接基金為例
選擇規模較大、流動性較好的產品，可降低投資風險
選擇基金產品時，投資者可以首先從規模以及流動性等方面來進行考察。通常而言，規模大、流動性好的產品相對而言質地也是比較好的，既有利於投資人在指定時點達成交易，同時運營風險也較低，無論是對於短期交易者還是長期持有者，都比較合適。
其中以天弘創業板ETF（159977）為例，其緊密跟蹤創業板指，於2019年9月12日成立，2019年9月27日在深交所正式上市交易。該產品主要採用被動複製與組合適度優化相結合的方式來緊密跟蹤標的指數，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化的投資目標。截至2020-6-23，天弘創業板ETF的規模為30.9億元，近一年日均成交額為3854.9萬元，規模比較大、流動性比較好；此外，天弘創業板ETF還有兩隻聯接基金：天弘創業板ETF聯接A（001592）和天弘創業板ETF聯接C（001593），方便無證券交易賬户的投資者進行交易配置。
選擇規模大、業內認可的基金公司，有平台優勢做保障
選擇基金產品時除了看重產品本身的規模、流動性等屬性外，還應該選擇規模較大、獲得業內認可的經驗豐富的基金公司。這類公司一般管理經驗比較豐富，風控機制完善，對投資人來説有平台優勢做保障。
以天弘基金為例，其成立於2004-11-08，截至2020-3-31，公司旗下有68只公募基金，資產管理總規模約1.5萬億元，處於行業領先地位。2013年天弘基金與支付寶合作推出“餘額寶”這一互聯網理財產品，並取得較大成功，天弘基金自此步入了廣大投資者的視野。天弘基金作為螞蟻集團控股公司，在運營層面的風險較低，大眾認可度較高；公司的風控機制較為完善；公司曾獲得多項業內評比獎項，比如“東方財富風雲榜” 2019年度最受歡迎基金公司、2019年度最佳指數投資團隊等。綜上所述，天弘基金具有一定的平台優勢，長期持有天弘創業板ETF在基金公司層面的風險是比較低的。
選擇經驗豐富的基金經理
在選擇基金產品時，基金經理也是重要的考慮因素。一般來説，從業時間較長、經驗比較豐富的基金經理更值得信賴。以天弘基金為例，該公司旗下創業板ETF的現任基金經理是楊超和張子法先生，具有豐富的管理經驗和優秀的投資能力。
楊超先生畢業於英國威爾士大學，擁有金融數學與計算碩士學位，具有9年證券從業經驗。其曾任建信基金管理有限公司基金經理助理及泰達宏利基金管理有限公司基金經理。於2019年1月加盟天弘基金管理有限公司，現任指數與數量投資部副總經理。楊超先生先後擔任多隻天弘指數型發起式證券投資基金、指數增強型證券投資基金、交易型開放式證券投資基金基金經理。
張子法先生畢業於北京大學，具有軟件工程碩士學位，擁有10年以上證券從業經驗。其曾任華夏基金管理有限公司金融工程師量化研究員。於2014年3月加盟天弘基金管理有限公司，歷任高級數據工程師、投資經理助理、基金經理助理，現任基金經理。張子法先生先後擔任多隻天弘指數型發起式證券投資基金、交易型開放式證券投資基金基金經理。
風險提示：本報告對歷史數據進行梳理總結，歷史結果不能簡單預測未來，規律存在失效風險，投資需謹慎。創業板指當前估值較高，可能存在一定的投資風險。報告中涉及到的具體基金產品不代表任何投資意見，請投資者謹慎、理性地看待。基金過往業績並不預示其未來表現，基金管理人管理的其它基金的業績並不構成對基金業績表現的保證。指數基金存在跟蹤誤差，文中觀點僅供參考，不構成投資建議。購買前請閲讀《基金合同》、《招募説明書》等法律文件。市場有風險，投資需謹慎。