工銀瑞信譚冬寒：醫藥股仍然有業績確定性優勢和性價比優勢

工銀瑞信基金是國內首家銀行系基金公司，成立於2005年6月，15年來，公司秉承“以穩健的投資管理，為客户提供卓越的理財服務”的宗旨，立足專業化，規範化，市場化，國際化發展，目前已發展成為一家治理科學、資質牌照齊全、產品體系豐富、投資業績良好、風險管理嚴格的國內領先全能型資產管理公司，資產管理規模近1.3萬億，是全行業業務資格最全面的基金公司之一，公司產品研發能力突出，在公募基金、專户、專項等產品創新方面均走在行業前列。

清華大學北京協和醫學院臨牀醫學博士，9年證券從業經驗；曾在中信證券股份有限公司擔任行業研究員；2013年加入工銀瑞信基金管理有限公司，現任研究部化學制藥高級研究員、基金經理；2016年9月2日至今，擔任工銀瑞信醫療保健行業股票型證券投資基金基金經理；2018年7月30日至今，擔任工銀瑞信醫藥健康行業股票型證券投資基金基金經理。

精彩觀點：

評估醫藥行業成長股我主要看四個維度：成長空間、成長速度、成長質量和成長確定性。而評估這四個維度的指標，需要核心關注公司的價值觀、戰略方向、執行力、中長期競爭力等很多方面。

在醫藥股內部，我們既要關注疫情受益子行業的業績超預期機會，也關注疫情受損子行業的業績修復機會，細緻評估個股性價比並做平衡。

從相對收益角度，醫藥股相對於消費股和科技股來講還沒有顯著高估，甚至具備一定的業績確定性優勢和性價比優勢。

創新藥、創新醫療器械和設備、研發外包產業鏈、健康消費品、醫療服務都是我看好的細分領域。

以下為訪談全文：

1 證券之星：能否介紹一下您的投資框架？

譚冬寒：在行業中觀分析框架裏，我們關注供給側、需求側和政策環境三方面的變量。對政策的關注和研究尤其重要，因為醫藥行業本身是受政策影響很多的行業，頂層設計會決定行業的形態。對政策的解讀和研判是我們長期以來都非常注重積累的能力。

在個股的微觀分析框架裏，我把主要精力放在成長股的分析與投資上面。因為醫藥行業比較適合做成長股投資，行業本身有成長性，內部細分子領域很多，每個領域都有具備競爭力的有投資價值的公司。評估成長股我主要看四個維度：成長空間、成長速度、成長質量和成長確定性。這四個維度的差異也會導致個股的估值有差異，而任何一個維度出現的預期差和變化都可能意味着投資機會。而評估這四個維度的指標，需要核心關注公司的價值觀、戰略方向、執行力、中長期競爭力等很多方面，這都在我們的分析框架裏。

2

證券之星：您管理的基金產品業績持續突出，您是如何做到收益與回撤的平衡的？

譚冬寒：我的投資操作都主要基於基本面和市場預期差的變化。如果個股出現大幅回撤，我會組織研究員一起做基本面的分析和梳理，評估它的下跌原因、基本面變化和市場預期差。對於投資邏輯沒有變化的個股，我會容忍較大幅度的回撤，不會設置明確的止損指標。對於投資邏輯發生變化的，可能會果斷賣出。總的來説，我認為獲取收益與控制回撤併不矛盾，尤其是基於景氣度做投資的時候，收益多與回撤少往往是同一類資產。

3

證券之星：您對於A股市場下半年的展望是怎樣的？

譚冬寒：我對A股的中長期前景是保持戰略性樂觀的。中國的持續開放發展、經濟結構調整、成長動能轉換和產業升級都是不可逆的趨勢。中國是最先走出疫情的國家，是全球經濟恢復最早和最好的經濟體，也是未來政策空間最大和執行力最強的經濟體，這些因素都可能會導致人民幣資產相對於美元資產升值。而在人民幣的大類資產內部，以A股為代表的權益類資產的配置比例會持續提升，這也是趨勢性的，符合歷史上各個國家在經濟發展不同階段的資產配置規律。資本市場改革的方向是鼓勵直接融資，健全資本市場作為資源配置的功能，這都是我們在當前經濟轉型進程中非常必要的改革措施，影響深遠，意義重大。所以我對A股中長期保持戰略性樂觀。

就中短期而言，疫情的持續時間和影響程度可能會不斷超預期。未來較長時間段，疫情的發展還會是影響市場的最主要因素之一。放在資本資產定價模型裏，股票估值呈現分子端受損(業績受影響)而分母端受益的情況(無風險利率下降，風險偏好提升)，預計指數呈振盪行情。在醫藥股內部，我們既要關注疫情受益子行業的業績超預期機會，也關注疫情受損子行業的業績修復機會，細緻評估個股性價比並做平衡。

4

證券之星：您在投資醫藥股時，有沒有特別關注的一些財務指標？

譚冬寒：我從成長空間、成長速度、成長質量和成長確定性四個維度來評估公司基本面，所以會相應關注能反映這些因子的財務指標，比如收入利潤增速、經營活動現金流和企業自由現金流、資產負債率和一些反映效率的週轉率指標。

除了公司自身的財務指標外，還需要關注行業性的指標，比如滲透率、市場份額、競爭對手和同類公司的財務指標，做綜合的分析比對。關注點很多，這些數字會構成一個比較豐富的描述，比單一指標更有意義。不同的行業和公司，我也會給不同的指標賦予不同的權重，取決於它自身的商業模式特點和當前核心的矛盾問題(市場最主要的預期差)，這樣有針對性的解析才能更有效的指導投資。

5

證券之星：隨着市場對醫藥股的配置熱情顯著上升，在一致性預期推動下股價持續上漲，一些個股股價已經在高位，對於這一點您怎麼看？

譚冬寒：當前很多醫藥股已經在歷史估值相對高位，這是因為在經濟增速放緩的大背景下資金選擇擁抱有相對確定性的板塊，顯著加大了醫藥、必選消費品這樣的行業配置。

對於我管理股票型公募基金產品來説，我們更多考慮相對收益，很少做擇時操作。從相對收益角度，醫藥股相對於消費股和科技股來講還沒有顯著高估，甚至具備一定的業績確定性優勢和性價比優勢。所以我們並不能單純因為估值在高位就看空做空，還是跟蹤基本面趨勢，去理解和尊重市場的選擇。當前背景下做投資的難度很大，但也能有所作為。

6

證券之星：從長期來看，醫藥股中的那些細分行業是您特別看好的？

譚冬寒：醫藥是值得長期看好的方向，這與我們經濟轉型背景和人均GDP提高的階段是契合的，是一個長週期投資的戰略性方向。

在醫藥行業內部，我們同樣要尋找符合經濟轉型背景的，研發投入驅動和人力資本驅動，發揮工程師紅利的這樣一些細分領域，這些子行業都是具備長期邏輯的。創新藥、創新醫療器械和設備、研發外包產業鏈、健康消費品、醫療服務都是我看好的細分領域。

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