徽酒龍頭古井貢酒收入、利潤雙降 收購為業績埋雷

　　原標題：徽酒龍頭古井貢酒收入、利潤雙降 ，收購為業績埋雷

　　雖然在貴州茅台（600519.SH）的帶動下，白酒仍是A股中資金追捧的對象。但在疫情環境下，2020年白酒上市公司業績均受到不同程度衝擊，行業分化加劇。

　　作為中國老八大名酒企業，地處曹操與華佗故里安徽省亳州市的古井貢酒（000596.SZ），上半年營業收入、歸屬於上市公司股東的淨利潤同比分別下滑7.82%、17.89%，淨利潤跌幅在18家白酒上市公司中，排名第七位。

　　“業績下滑的不僅是古井貢酒，二線及省酒龍頭半年報大多都同比下滑，公司業績基本符合預期。”行意互動創始人、中原基金執行合夥人晉育鋒向《財經》記者分析，上半年茅五增長，個別二線和省酒龍頭以及以低端酒為主的酒企增長，其他酒企下滑。

　　此前公司收購的黃鶴樓酒業上半年虧損，拖累了古井貢酒業績。同期，公司管理費用、銷售費用中的職工薪酬卻在大幅增加。

　　近年來，白酒次高端快速擴容。優化中高端產品佔比，加速全國化佈局，也成為古井貢酒的重要戰略。但在市場人士看來，次高端競爭日趨激烈，及品牌DNA缺失，也是擺在古井貢酒面前的難題。

　　值得注意的是，在收購黃鶴樓酒業時，古井貢酒承諾，2020年黃鶴樓酒業營業收入17億元，如果不到11%的銷售淨利率，古井貢酒應就差額部分以現金方式向黃鶴樓酒業補足。而在上半年，該公司淨利潤虧損3569.84萬元。

　　中國食品產業分析師朱丹蓬告訴《財經》記者，古井貢酒當初收購黃鶴樓酒業時，其並不看好這筆交易，因為區域性中小品牌已經沒有太大的成長空間，從現在情況可以看到，公司對白酒行業發展預判不準。“如無法實現上述銷售目標，將會拖累公司全年業績。”

　　針對上述問題，《財經》記者向公司進行採訪，截至發稿時，尚未收到回覆。

　　淨利潤下滑

　　和多數白酒企業一樣，因受今年疫情影響，古井貢酒也出現了意料之中的營收和淨利潤下滑。

　　根據公司2020年半年報，古井貢酒上半年營業收入55.2億元，同比下滑7.82%；歸屬於上市公司股東的淨利潤10.25億元，同比下滑17.89%。

　　在已經公佈半年報的18家上市白酒公司中，古井貢酒營業收入排名第七位，歸母淨利潤排名第六位，僅次於山西汾酒（600809.SH）。與古井貢酒營業收入、淨利潤雙下滑不同的是，山西汾酒上半年營業收入同比增長7.80%，歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增幅為33.05%。

　　從區域來看，在安徽四家上市白酒公司中，古井貢酒營收和淨利潤規模，仍然穩居龍頭，遠高於迎駕貢酒（603198.SH）、口子窖（603589.SH）、金種子酒（600199.SH）。

　　上半年，古井貢酒白酒產品收入54.33億元，同比下滑7.56%，佔營業收入比重98.43%。酒店業務收入同比下滑45.78%至2166.52萬元。今年一季度，古井貢酒營業收入、淨利潤同比下滑幅度分別為10.55%、18.71%。相對於一季度，雖然上半年公司業績稍有改善，但仍處於下滑通道。

　　“位於湖北的黃鶴樓酒業，拖累了公司業績。”在華安證券看來，第二季度古井貢酒收入端降幅雖環比收窄、但利潤端降幅仍較明顯，低於預期。

　　古井貢酒持有51%股份的黃鶴樓酒業，主要經營所在地湖北省，受疫情負面影響較大。今年1-6月，黃鶴樓酒業淨利潤虧損3569.84萬元。

　　隨着利潤下滑，上半年，古井貢酒白酒產品毛利率下滑0.65個百分點至76.79%。公司整體毛利率同比下滑0.52個百分點至76.20%，淨利率降至18.23%，其中第二季度實現淨利率16.78%，同比下滑3.98個百分點。

　　在天風證券看來，古井貢酒盈利能力有所下降，主要因為公司銷售費用繼續維持高位、税金及附加和管理費用率的提高，上半年，公司銷售費用率29.31%，公司税金及附加率同比提升1.57個百分點至16.09%，管理費用率提高2.13個百分點至7.17%，或與疫情期間公司薪酬制度調整及購買企業年金有關。

　　今年上半年，古井貢酒管理費用3.96億元，同比增長31.00%。對此，公司解釋稱，主要原因為公司實行工資薪酬調整 ，併為員工購買企業年金。

　　值得注意的是，管理費用中職工薪酬為2.53億元，相對於上期發生額1.81億元，增幅為39.78%。

　　今年1-6月，古井貢酒銷售費用同比下滑12.09%至16.18億元。其中，綜合促銷費從上期的7.88億元，大幅下滑至4.46億元，拉低了公司整體銷售費用。但銷售費用中職工薪酬卻從上期的1.97億元，增至2.69億元，增幅為36.55%。

　　在收入、利潤雙下滑的情況下，公司管理費用、銷售費用中的職工薪酬卻大幅增長。

　　次高端競爭激烈

　　在去年古井貢酒收入突破百億後，管理層立下了未來5年規劃（2020年-2024 年）收入邁過200億元目標。公司在2019年中表示，2020年計劃實現營業收入116.00億元，較上年增長11.36%，計劃實現利潤總額29.90億元，較上年增長4.08%。

　　在產品結構上，公司發力次高端市場。古井“年份原漿”系列經過近10年發展，目前古井貢酒產品結構形成了聚焦以“142”為代表的品牌體系，覆蓋高端、次高端、中高端。

　　古26是古井貢酒高端形象產品，市場成交價1000元+。次高端戰略單品（“年份原漿”品牌）為古7、古8、古16、古20。其中，古20卡位500元+價格帶，古7、古8、古16定位在200元至500元。中端產品，幸福版、獻禮版在100元-200元。V系列定位低端，價格在百元之下。

　　2017年底，古井貢酒推出古20，成交價約500元，推出至今成為安徽市場500元價位段領軍品類。該產品，是古井貢堅持定位次高端之路的主力軍，推廣初期實行配額制，以控量保價、做品牌的思路為優先，短期不追求放量，避免在產品推出初期傷害產品渠道價格體系。

　　華安證券表示，在配額制、控量保價的渠道運作體系下，古20渠道利潤超過同價位競品，2019年古20銷售額整體翻倍達到約6億元，2020年銷售規模有望實現約10億元。

　　華安證券數據顯示，2019年，公司高端（古26）、次高端（古20、古16、古8）銷售佔比約30%，以年份原漿古5、獻禮版等中高端銷售佔比約49%，以淡雅、老名酒為代表的低端產品佔比約6%，中低端佔比約11%。

　　古井貢酒在今年半年報中表示，將進一步優化產品結構，優化中高端產品佔比，加速全國化步伐。

　　近3年，白酒行業主戰場已由2017年的全國高端名酒，逐步向以地產酒龍頭為代表的次高端轉移。隨着高端白酒價格體系上移，次高端行業快速擴容，包括全國二線名酒水井坊（600779.SH）、捨得酒業（維權）（600702.SH），區域龍頭山西汾酒、及地產酒龍頭古井貢酒、今世緣（603369.SH）、洋河股份（002304.SZ）、口子窖（603589.SH），都在佈局次高端。

　　在機構看來，雖然次高端市場空間大，但也面臨競爭激烈、消費者價格敏感性較高、企業提價能力較弱等現狀。目前古井貢酒省外市場銷售收入佔比約20%，低於全國化進程領先的洋河股份、山西汾酒省外收入佔比。

　　“次高端是遊離型消費，今年受衝擊比較大，古井次高端佔比不高，更多依賴中高端。”晉育鋒向《財經》記者分析，從品牌力看，古20和其他古系列沒有明顯品牌區隔，仍在共享年份原漿品牌資產，品牌DNA缺失，與水井坊、青花汾、夢之藍、紅花郎等次高端品牌相比，競爭優勢不足。

　　其進一步分析指出，300元以上次高端直到高端，首先看的是品牌力，該價格帶的品牌驅動大於渠道和組織驅動，形象模糊、DNA缺失、無獨立品牌資產等，都是古井貢酒的發展障礙。

　　收購拖累業績

　　受疫情影響，古井貢酒持有51%的黃鶴樓酒業，上半年營業收入、淨利潤分別為1.81億元、-3569.84萬元。

　　2016年，古井貢酒以8.16億元收購天龍集團、閻泓冶合計持有的黃鶴樓酒業51%的股權，收購資金來源為公司自有資金。古井貢酒承諾，2020年黃鶴樓酒業營業收入為17億元。

　　根據此前對賭協議，在古井貢酒對黃鶴樓酒業業績承諾期內，若黃鶴樓酒業每年的經營業績經審計後達不到11%的銷售淨利率，古井貢酒應就差額部分以現金方式向黃鶴樓酒業補足。經審計後，若黃鶴樓酒業連續兩年的銷售淨利率低於11%時，轉讓方有權回購古井貢酒所持黃鶴樓酒業全部股權，回購價格為8.16億元。

　　在今年5月古井貢酒網上業績説明會上，有投資者表示，受疫情影響，公司要完成收購黃鶴樓的對賭協議比較困難。“公司有什麼應對方案，是否會佔用公司的渠道來應對？”

　　古井貢酒回覆稱，黃鶴樓身處武漢疫情重災區，一季度影響較大，黃鶴樓公司正根據疫情控制後市場的恢復程度和白酒消費情況，主動做好品牌推廣、市場動銷、庫存消化等各項工作。

　　古井貢酒承諾2020年黃鶴樓酒業收入17億元，按照11%的銷售淨利率計算，則黃鶴樓酒業今年淨利潤需要約1.87億元。

　　“古井貢酒當初收購黃鶴樓酒業時，我就不看好這筆交易。”朱丹蓬告訴《財經》記者，因為區域性中小品牌酒企已經沒有太大的成長空間，明年甚至沒有太多的生產空間，這筆併購算是一筆失敗的案利。“如果黃鶴樓酒業今年不能完成業績對賭，將對今年古井貢酒淨利潤產生不利影響，從中可以看出公司對白酒行業發展預判不準。”

　　值得注意的是，古井貢酒承諾，2017年-2019年，黃鶴樓酒業營業收入分別為8.05億元、10.06億元、13.08億元。同期，該公司營業收入分別為8.06億元、10.07億元、13.1億元，淨利率分別為11.82%、11.46%、11.15%，均壓線“及格”。

　　朱丹蓬表示，前幾年黃鶴樓酒業實現業績承諾，主要依靠經銷商壓貨來實現，依靠壓貨取得的業績含金量較低，區域性小酒企這種收入模式，在明年可能面臨爆雷風險。

　　今年3月份，古井貢酒公告，公司擬投資89.24億元，用於實施釀酒生產智能化技術改造項目。項目完成後，將形成年產6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存、年產13萬噸灌裝能力的現化智能園區。建設期預計為5年，2020年-2024年12月完成土建工程施工。

　　“省酒龍頭及以上酒企都有擴產衝動，都認為自己能消化未來產能。”在晉育鋒看來，但擴產多數都屬於低效投入、重複投資。

　　對於古井貢酒下半年預期，多家證券機構持看好態度。

　　國盛證券表示，預計古井貢酒下半年收入有望逐季改善，實現年初制定的收入116億元、利潤總額29.9億元的目標概率較大。

　　在華創證券看來，疫情衝擊短期放緩公司業績，但產品結構升級，全國化拓展的中長期邏輯不改，疫情給予公司逆勢擴張良機，具備超預期潛力。