股神巴菲特錯過了危機 暴露出伯克希爾巨大弱點

　　伯克希爾哈撒韋公司持有大量可靠的投資，但現在越來越難將這些現金以有利的條件進行投資。

　　沃倫 巴菲特（Warren Buffett）曾把伯克希爾比作一片森林，佈置好了它的積木，甚至試圖把它分成不同的組來解釋其中的結構。但他的伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway Inc．）一直不願被簡單地分類。

　　伯克希爾從一家新英格蘭紡織公司發展起來，它的業務包括BNSF鐵路、汽車保險公司Geico、Dairy Queen冰淇淋和派對用品供應商Oriental Trading等。它還持有蘋果公司（Apple inc ．）和富國銀行（Wells Fargo &Co;．）等上市公司的大量投資組合。該公司業務的多樣性，已導致投資者將其視為一隻共同基金。那些可能不認為自己是選股者的個人投資者，有時會將相當一部分淨資產投進這家公司。每年，他們都會成羣結隊地出現在伯克希爾哈撒韋公司在奧馬哈舉行的年度股東大會上，以瞭解這位同時代最偉大的投資者打算如何利用他們的資金。

　　從1965年到去年年底，伯克希爾股票的年化回報率為20.3%，而標準普爾500指數的年化回報率為10%。它目前的總市值為4，410億美元，是標準普爾500指數（S&P; 500）六家最大的公司中唯一一家沒有被列為科技巨頭的公司。伯克希爾的規模是巴菲特的成就，但也有一點問題。雖然巴菲特可以在一筆交易上投入大筆資金，但他也需要更大規模的收購或更大規模的股票購買，來推動伯克希爾哈撒韋的發展。他最近未能找到那些他稱之為“大象般規模”的收購，這導致了伯克希爾在過去五年裏的表現不及標普500指數。

　　即使是在3月份股市動盪、股票估值開始下降的時候，巴菲特也相對平靜。這引發了投資者對投資伯克希爾的實際收益的質疑。如果他們沒有從巴菲特的獨特和複雜的交易中獲益，例如對BNSF的收購和對包括高盛集團在內的公司的優先股投資。那麼他們只是得到了一個充斥着傳統工業企業和零售商的超大規模的企業集團。Keefe Bruyette &Woods;分析師邁耶斯·希爾茲（Meyer Shields）表示，伯克希爾正轉向“成為一家企業集團，這並沒什麼，但它對人們的價值定位確實有所不同。”“這家企業集團在過去當然能夠實現無與倫比的回報，現在要想再次實現這種回報，難度要大得多。”

　　伯克希爾哈撒韋公司長期股東Gardner Russo &Gardner;的合夥人托馬斯·盧梭（Thomas Russo）表示：“巴菲特向投資者提供的，是這樣一種保證：一旦資金進入伯克希爾哈撒韋，他們就會用這筆錢去做正確的事情。”巴菲特的批評者懷疑他的策略是否已經走到盡頭。Wedgewood Partners的首席投資官大衞·羅爾夫（David Rolfe）去年最終脱手了伯克希爾的股票，他表示，如果伯克希爾希望重獲實現超大規模增長的能力，巴菲特成功配置現金將是“至關重要的”。羅爾夫表示：“我們知道，這家企業集團的增長速度遠不及過去。”但投資如此鉅額的資金是一項鮮有人嘗試過的壯舉。

　　投資環境也充滿挑戰。低利率和債券收益率促使投資者進入股市尋求更好的回報，因此股票估值很高。巴菲特不得不與一大批私人股本基金競爭，以尋找有吸引力的投資。對於追求便宜貨的人來説，這是一個艱難的環境。羅爾夫表示，這樣的環境“實際上是關閉了伯克希爾的資本配置機制”。

　　近幾十年來，伯克希爾的結構也發生了變化。巴菲特在2018年的年度信中表示，公司已經從“資產集中在可銷售股票的公司，轉變為主要價值在於經營業務的公司。”幾十年來，巴菲特接管了最終關閉的紡織業務，並增持了保險公司等公司，這些公司產生的保費可以用於其他投資。這本質上是一種廉價的借錢方式，也是巴菲特秘訣的重要組成部分。2000年，他收購了中美能源公司（MidAmerican Energy），這是他目前規模龐大的能源業務的關鍵組成部分。他在2010年的一個著名的危機時期的交易中加入了BNSF鐵路。四年多前，伯克希爾以每股235美元的價格現金收購精密鑄件公司，成為了一家業務高度集中於工業領域的公司。

　　亨利·h·阿姆斯特朗律師事務所（Henry H． Armstrong Associates）總裁、負責伯克希爾哈撒韋公司股票等資金管理的詹姆斯·阿姆斯特朗（James Armstrong）表示：“伯克希爾的規模顯然要大得多，因此它的增長速度將會更慢，但它也比過去更具防禦性，這對許多投資者來説是有價值的。”“如果你相信熊市和衰退沒有被某種神奇力量永久消除，我想不出一家更適合持有的公司。”

　　但奇怪的是，最近的市場波動對巴菲特的機會主義風格並不友好。在2008年的金融危機中，高盛等公司轉向了伯克希爾哈撒韋，原因是該公司擁有鉅額資金，以及巴菲特作為“白衣騎士”投資者的聲譽。這一次，由於美聯儲（Federal Reserve）大力干預，將利率維持在低水平，並確保企業能夠繼續借款，他藉機以低價進行交易的窗口幾乎一打開就砰然關閉。

　　伯克希爾仍然擁有其他公司或投資組合無法複製的優勢。它可以將其控制的任何業務產生的現金重新部署到其他業務中。以巴菲特在1972年以2500萬美元收購時思糖果（See‘s Candies）為例。巴菲特在2015年發佈的年度信中指出，自收購以來，該公司已經獲得了19億美元的税前利潤，只需要追加4，000萬美元的投資。

　　伯克希爾最終把剩下的錢用於收購其他企業。巴菲特在信中説：“想象一下兔子的自我繁殖吧”。伯克希爾也有其獨特的風險，比如誰將最終接替89歲的巴菲特。鑑於此，像羅爾夫這樣的懷疑論者認為，那些希望接觸伯克希爾的一些業務的投資者，比如Geico或BNSF，可以投資於他們公開交易的競爭對手。

　　巴菲特的眾多剩餘粉絲仍然看到了在一隻股票中擁有眾多難以匹敵的業務的機會。“他們處於完全不同的行業，在很大程度上受到不同力量的影響，”阿姆斯特朗説。隨之而來的是“一批股票，加上大量現金，這些現金是由那些有良好業績的人分配的。”