古井貢酒作為安徽地方白酒龍頭，中短期內立足省內產品結構升級、提 升市場份額仍可望量價齊升;中長期有望依託次高端細分行業，發力區 域市場持續擴容。當前公司仍處於成長期核心階段，中長期價值凸顯。
安徽地產酒龍頭 躋身百億俱樂部
古井是徽酒龍頭，2008 年推出年份原漿系列，依託小區域、高佔有、 滾動發展的“三通工程”渠道營銷模式，成功實現了名酒復甦，重塑了 安徽地產酒品牌形象，2008~2019 年公司營業收入及歸母淨利潤複合 增速分別約為 22%、51%，於 2019 年突破百億營收規模，古井產品結 構顯著上移，近 5 年噸價複合增速約為 12.1%。
後百億全新徵程 聚焦發力次高端
行業：白酒看結構性增長，次高端及以上擴容。近三年白酒行業內部分 化，根據測算，近三年高端白酒、次高端白酒細分行業規模複合增速分 別為約 25%、37%，與中低檔白酒負增長形成鮮明反差。我們預判未 來三年次高端以上白酒擴容速度將持續領跑白酒產業，是白酒行業優選 賽道，古井年份原漿系列古 8 及以上增量產品卡位次高端，有望順應行 業持續成長。
產品：深諳產品生命週期，產品聯動結構升級。次高端白酒聚焦產品聯 動升級，古井依託年份原漿實現由古 5、獻禮版至古 8、古 20 的產品 升級，核心產品生命週期互相借力，中長期有望保持增長動力。古 20 經過控量挺價、消費者培育後，進入高速成長期，2020 年銷售規模有望 實現約 10 億元，接近翻倍增長。當前古 8 以上次高端產品佔比僅有約 30%， 對比洋河天之藍以上產品佔比仍有較大成長空間。
渠道：聚焦渠道分銷建設，利潤恢復省內起勢。古井三通工程，小區域 高佔有滾動發展，公司銷售隊伍規模較大，銷售團隊能力領先。古井正 推動渠道考核機制改革，聚焦渠道動銷及利潤，當前古井省內渠道利潤 正逐步趕超口子，已逐步起勢，預計中期有助於激發經銷商鋪貨動力、 並在渠道利潤穩固的情況下提價增利。
格局：省內消費升級明確，省外環安徽省招商。份額端，安徽省內龍頭 集中度持續提升，古井優勢地位愈發凸顯，以省會合肥為例，公司市佔 率約 40%高於省內綜合份額的約 30%，反應低線市場下沉空間仍大。 價格端，對標江蘇省，順應消費升級潛力巨大。綜合來看，古井中長期 省內市場仍可望量價齊升。古井省外發展戰略明確，瞄準次高端謀求全 國化，目前持續推進環安徽省招商。
投資建議
古井貢酒進入後百億時代，產品端，聚焦年份原漿系列產品聯動升級，古8 及以上順應次高端白酒行業發展，產品結構有望持續升級，為第二個百億提供核心增長動力;渠道端，聚焦新一輪渠道建設，省內渠道利潤正逐步趕超口子，已逐步起勢;格局端，基於省內份額提升仍有空間及消費升級，中短期仍可望量價齊升，省外瞄準次高端謀求全國化目標明確，持續推進環安徽省招商。我們預計公司 2020~2022 年收入分別為 114.7、135.1、155.3 億元，同比分別+10.2%、+17.7%、+15.0%，歸母淨利潤分別為 23.2、28.0、32.7 億元，同比分別+10.7%、+20.6%、+16.6%，當前股價對應2020~2022 年 P/E 分別為 39.0x、32.2x、27.6x，公司作為徽酒龍頭，依託省內市場、及泛全國化發展，中長期業績確定性較高，首次覆蓋給予公司“買入”評級。