中信策略：海外風險對A股影響有限 配置新舊基建和科技白馬
文|秦培景 裘翔 楊帆 楊靈脩 呂品 姚光夫
海外風險的頻繁出現預計會持續擾動市場情緒。本週美聯儲議息會議的擴表指引低於預期，經濟下修幅度超預期，預計海外市場流動性驅動的單邊上漲修復進程進入尾聲，波動開始增多。當前全球疫情的蔓延趨勢尚未放緩，壓力正從歐美轉向新興市場國家和欠發達地區，儘管從5月以來歐美復工復產的數據來看，“復工復產”與疫情的“二次爆發”並沒有必然關係，但全球疫情“二次爆發”的風險依然很高，疫情反覆將持續擾動市場情緒。我們依舊認為A股整體處於均衡狀態下的結構再平衡狀態，6月下半旬開始海外風險因素增多，但實質性影響有限。市場向下有基本面和流動性支撐，向上有風險因素頻繁擾動，預計走勢仍維持平衡狀態。配置上，新舊基建和科技白馬依然是貫穿全年的主線，短期結構再平衡過程中，建議重點關注風險擾動期享受高確定性溢價的醫藥和消費龍頭。
擴表指引低於預期，經濟下修
幅度超預期，海外市場修復進入尾聲
隨着全球市場流動性的恢復和資產價格的大幅反彈，本週的議息會議之前，美聯儲的擴錶速度已有較明顯的放緩，過去四周實際擴表規模均低於1000億美元。
本次議息會議當中，美聯儲宣佈將維持每月800億美元國債和400億美元MBS的購買速度，合計每月擴表1200億美元，相比之下過去四周實際的擴表規模為2347億美元，擴錶速度指引相對過去1個月進一步放緩。同時，儘管二季度預計-30%以上的GDP同比降幅在市場預期內，但美聯儲對下半年的經濟復甦前景仍然謹慎，將2020年全年實際GDP增速預測下修為-6.5%，打消市場對美國經濟在下半年“V型”復甦的預期。未來2-3年美聯儲都將維持較低的政策利率表明了官方對未來經濟弱復甦的判斷。
過去兩個月在充裕的流動性驅動下海外風險資產快速的修復很大程度上背離了基本面，隨着央行擴錶速度的邊際放緩，預計海外市場的單邊上漲修復進程進入尾聲，波動開始加劇。
全球疫情“二次爆發”風險依然很高
疫情反覆將持續擾動市場情緒
當前全球疫情的蔓延趨勢尚未放緩，6月以來全球日均新增病例為12.4萬例，正逐步轉向新興市場國家和欠發達地區。對歐美國家而言，目前沒有充足證據表明復工復產與疫情的再次上升有必然聯繫。我們依舊維持歐美髮達國家整體不會隨着經濟重啓而出現疫情的“二次爆發”、但日增確診病例下降緩慢的基準判斷。不過，全球各地疫情的反覆可能會對投資者情緒以及金融市場產生負面擾動。
1）疫情壓力正從歐美轉向新興市場國家和欠發達地區。過去一週新增確診人數最多的分別為巴西、美國、印度、俄羅斯和智利，新增確診人數分別為15.7/12.8/6.3/5.3/3.3萬例，考慮到巴西和印度等新疫區依然處於疫情蔓延的前半段，且後續疫情壓力較大的區域集中在人口規模大、醫療條件相對較差的發展中甚至是欠發達經濟體，預計全球疫情壓力短期無法大幅緩解。
2）從歐美復工復產以來的數據來看，“復工復產”與疫情的“二次爆發”並沒有必然關係。對於歐洲，意大利、西班牙、德國等國在5月中上旬陸續重啓經濟之後，日新增確診病例仍然維持逐步下降的趨勢。英國考慮到日新增確診的數量較高，6月1日才開始重啓經濟，當前日新增確診也維持緩慢下降的趨勢。而對於美國而言，較早復工（23個）、較晚復工（25個）和尚未完全復工（3個）的州在6月前兩週的新增病例並無顯著差異，其中較早復工州日新增確診病例未明顯上升，較晚復工州的日新增確診數量也並未明顯減小，反而未完全解除居家令的州日新增確診有向上趨勢。4月24日至5月20日期間陸續復工的32個州自解除居家令前一週至解除後20天的新增確診也沒有明顯變化。
3）疫情反覆將持續擾動市場情緒。儘管目前沒有證據表明歐美國家的復工復產會導致疫情二次爆發，但不可否認的是美國新增病例仍然維持在高位，而社交活動的恢復也可能導致疫情出現反覆。近幾日國內零星的新增病例也説明疫情的防控和生產生活的恢復在相當長一段時間內仍將共存。隨着投資者在近期市場上漲過程中對疫情問題的擔憂緩解，重視程度下降，全球疫情的反覆可能在未來會頻繁擾動投資者情緒，引發一定的市場波動。
海外風險因素增加
但對A股實質影響有限
接近三季度，海外疫情反覆概率加大，中美之間爭端頻次可能伴隨着美國大選臨近而提高，擾動因素也在增多。不過，海外市場已經處於流動性推動下的階段性過熱狀態，對風險因素的反應預計會相對劇烈；而A股則處於相對冷靜狀態，且5月下旬已逐步開始反映三季度的潛在風險因素，對邊際上新增的擾動因素並不十分敏感。
A股所處的大環境仍然是國內經濟領先於全球恢復，企業盈利的恢復和人民幣在年內走強是大概率事件，年內全球資金加速增配中國趨勢不變。儘管5月下旬以來海外風險擾動因素增加，但外資的流入未受影響且有加速跡象，6月以來，配置型/交易型外資日均淨流入20.1/6.3億元，我們預計外資全年增配中國趨勢不變，只是節奏會隨着海外風險因素而出現調整。
6月A股仍處於
均衡狀態下的結構再平衡
我們維持6月月報觀點，預計A股整體處於均衡狀態，6月下半旬開始海外風險因素增多，儘管實質性影響有限，但會影響市場情緒。下有基本面和流動性支撐，上有風險因素頻繁擾動，預計指數走勢將維持平衡狀態。配置上，新舊基建和科技白馬依然是貫穿全年的主線，短期結構再平衡過程中，建議重點關注風險擾動期享受高確定性溢價的醫藥和消費龍頭，包括免税、白酒、零售、醫療設備、診斷試劑等。
風險因素
全球疫情蔓延速度和持續時間超預期，中美摩擦加劇導致全球風險偏好下行，海外市場進入第二輪大調整，國內疫情出現反覆。