新華社上海5月20日電（記者楊溢仁）儘管違約兑付風險依舊時有發生，但伴隨寬信用政策的逐步推出以及成效漸顯，信用債市場信心開始有所提升。
分析人士認為，在宏觀流動性出現大幅改善的背景下，前期制約低信用資質債券的邏輯正發生轉變，該類債券短期內或將走出超額收益，有一定風險承受能力的機構可關注信用下沉策略。
機構信心逐漸恢復
券商提供的數據顯示，今年已有涉及12家發行主體的40只債券發生違約，相關金額達到480.4億元（超過去年同期的322.79億元），其中新增違約主體5家。
“從現有的債券違約及非常規還款情況來看，疫情儼然成為‘壓倒駱駝的最後一根稻草’。”天風證券研究所固收團隊首席分析師孫彬彬指出，“從近期產業發債主體披露的2019年年報和2020年一季報可以觀察到，暴露信用風險的主體多集中在一季度業績表現較差的行業中。雖然目前國內疫情已得到控制，且經濟有所復甦，但產業鏈的完全恢復（尤其涉及全球產業鏈）仍需時間。”
“2020年一季度發債主體主要盈利指標同比大幅下滑並不出人意料。”一位商行交易員在接受記者採訪時坦言，“畢竟疫情蔓延引發大部分企業節後需求下滑，生產停滯。不過，市場中亦不乏積極因素——寬信用政策的頻繁出台，在一定程度上緩和了中低評級籌資主體的融資收縮困局。”
“觀察公佈一季報數據的非金融非城投發債人，我們發現各評級發行人的籌資現金流同比呈現增長態勢，其中AAA、AA 、AA等級分別增長83%、101%、200%，即尾部企業受益融資的力度更大。AA-及以下評級的發債主體淨籌資現金流雖仍未轉正，可也較2019年一季度同比增長79%。”國泰君安證券研究所固收分析師劉毅表示，“此外，在寬信用‘雨露均霑’的對沖下，AAA、AA 、AA評級主體的貨幣資金同比增長5.5%、11.9%、10.9%。簡而言之，外部融資寬鬆有效對沖了部分發債主體的盈利惡化現狀，填補了因經營現金流惡化帶來的資金缺口。”
融資環境日益改善
不可否認的是，受融資環境整體趨松影響，現階段發債主體外部現金流的改善更為普遍和確定。
據國泰君安證券研究所測算，從籌資現金流的表現來看，一季度淨流入23794億元，同比增長107.21%；一季度籌資淨現金流同比下降的公司佔比為41.98%，低於去年同期的49.23%；融資寬鬆對沖經營惡化，發債主體賬面貨幣資金同比增加6.26%，整體賬面流動性持續恢復。
記者亦觀察發現，當前中低評級主體的融資流入增速明顯有所加快。
劉毅判斷，在寬信用政策有效傳導的大背景下，基於債券發行人信用資質將於二季度邊際改善的判斷，疊加資金利率維持低位、信用債一級供給壓力下降（一季度天量供給退潮）、3月信用利差被動走闊後票息價值凸顯等利好因素支撐，後續信用債市場有望迎來修復行情。
來自國信證券經濟研究所的觀點亦認為，今年在新冠肺炎疫情“黑天鵝”影響下，全球央行均採取了大幅寬鬆的貨幣政策，我國央行也以更大的政策力度對沖疫情影響，旨在為支持實體經濟恢復發展營造適宜的貨幣金融環境。這或許意味着前期制約低信用資質債券的邏輯（“宏觀層面流動性收縮”至“企業層面籌資現金流收緊”至“債務違約概率上升”）發生了轉變，隨着信用債發行人短期償債能力的改善，相關債券有望獲得超額收益，彼時信用下沉策略將再度迎來“春天”。
建議適度下沉信用
具體到債市投資方面，由於寬信用政策的支持，目前業界普遍判斷高等級和中低等級信用利差均有收窄動力，可以進行適度下沉。
至於信用下沉的排序，建議依次為短期民企債、中期城投債、中期優質民企債。
國信證券經濟研究所判斷，在定價上，當前中債隱含評級AA-的信用債收益率明顯好於其他信用資質較高的品種，相關發行人償債能力的改善對其債券價格存在利好，可予以關注。
值得一提的是，在現存隱含評級AA-的公募非金融企業信用債中，城投債的只數佔比為65%，餘額佔比為60%；民企債的只數佔比為19%，餘額佔比為18.5%，即城投債和民企債是主要羣體。
城投方面，由於債券違約率明顯低於民企債，且2019年四季度以來市場對短久期品種追捧度明顯提高，這導致AA-曲線3年至1年期利差已上升逾160BP，超短期高收益城投債潛在收益明顯下降。另外城投債基本面改善確定性更強，所以下沉資質時可以稍微向中長期券延伸。
民企債方面，相同外部評級的民企和地方國企、央企債券利差仍處於較高水平。同時民企（包括房地產行業民企）外部融資環境改善的確定性較城投稍弱，因此具體到擇券上，目前短期民企債的性價比更高，建議把握相關機會。