●A股進入盈利修復 流動性寬鬆的最佳組合，驅動力轉向經濟修復
回顧我們的配置脈絡。3月下旬全球逐步走出流動性危機，A股處於業績減記和政策對沖的角力期，我們首推必需消費；4月中旬我們判斷全球“風險溢價頂”進一步確認，優先配置科技成長；4月下旬國內生產生活漸次修復，我們判斷結構性報復性消費行業將迎來斜率陡峭的業績修復與超額收益；4月底“盈利底”確認， A股進入盈利修復 流動性寬鬆的最佳組合，當前我們建議增配可選消費。
●各種跡象表明全球增長預期正在修復。
全球疫情得到一定控制，全球復工復產加碼，中國疫情防控級別調低；工業原料/黃金走強表明經濟增長預期正從極度悲觀中修復；全球長短端利率可能已經見底，債券收益率曲線陡峭化，風險資產漲/避險資產乏力的組合也證實全球開始交易經濟增長從悲觀中緩慢修復。
●覆盤09年：A股見底回升由逆週期政策對沖向經濟增長修復傳導。
在貨幣政策邊際寬鬆力量最大&經濟增長預期修復之前，A股主要交易流動性邊際寬鬆 逆週期政策對沖“4萬億”；在經濟增長預期修復之後，A股轉向逆週期政策對沖&增長預期修復。
●展望20年：業績減記&流動性寬鬆組合與08年次貸危機後比較相似但幅度和結構有所不同。
我們認為A股本輪“市場底”同步於“盈利底”，但反轉幅度不及08年底。當前與09年2月增長預期開始修復類似：經濟修復預期驅動的可選消費和受益於“混合型”財政刺激利潤率驅動的科技製造能夠獲得持續超額收益。我們認為4月下旬以來全球疫情可控，復產復工加碼推進，增長預期修復將驅動景氣度和配置雙雙觸底的線下可選消費迎來業績估值的戴維斯雙擊 線下科技板塊的景氣度衝擊也處於尾聲。
●A股“漸入佳境”，配置由“免疫”全面轉向“修復”，增配可選消費。
A股從“業績減記 寬鬆加碼”轉向“盈利修復 維持寬鬆”的組合，歷史經驗表明這是權益市場最友好組合，即使外部環境變化有所擾動也不會構成主要影響。我們建議配置從“免疫”全面轉向“修復”，由“業績相對優勢”的必需消費/線上科技階段性轉向增長預期驅動的可選消費/線下科技：受益“風險溢價頂”且全球疫情逐步可控的線下科技成長；景氣觸底且絕對和相對估值優勢顯現的可選消費；逆週期政策促基建鏈擴張。
●核心假設風險。
疫情控制反覆、經濟增長低於預期，海外不確定性
報告正文
1
核心觀點速遞
我們判斷A股進入盈利修復 流動性寬鬆的最佳組合，驅動力從流動性寬鬆轉向經濟修復。回顧A股反彈中我們的配置脈絡：3月下旬海外股市由流動性驅動反彈，業績減記尚未真正開始，由於疫情錯位，A股則已處於業績減記和政策對沖的角力——我們在3.29《業績減記和政策對沖的角力》中“建議圍繞一季報相對優勢以及內需內供行業配置”，首推醫藥/遊戲/食品飲料”。4月中旬美國宣佈計劃分三階段重啓經濟，我們判斷全球“風險溢價頂”進一步確認，A股優先配置科技成長——我們在4.19《“風險溢價頂”後增配科技》中指出“在風險溢價波動大的階段，必需消費更享受確定性溢價如流動性危機時期以及全球波動率回落初期，但本週全球疫情繼續邊際緩和，VIX指數首次回落到40%以下，A股風險溢價頂逐步確認，同時，科技相對必需消費的估值吸引力開始顯現，上調科技股為首選。4月下旬隨着國內生產生活漸次修復，基於03年SARS中後期經驗，我們判斷“報復性消費”邏輯成立——我們在4.26《業績減記後期，配置思路轉變》中提出“當前形勢與03年報復性消費行情啓動的第一階段較為相似，結構性報復性消費行業將迎來斜率陡峭的業績修復與超額收益。”當前A股一季報基本披露完畢，企業“盈利底”確認，我們判斷A股進入盈利修復 流動性寬鬆的最佳組合，我們建議增配可選消費——全球復工復產加碼，大宗商品反彈，全球債券長短端利率觸底，這些跡象都表明儘管防控疫情的進程仍然可能漫長，但全球經濟增長的悲觀預期基本觸底，我們建議配置從“免疫”全面轉向“修復”，由“業績相對優勢”的必需消費/線上科技，階段性轉向增長預期驅動的可選消費/線下科技。
增長預期正在修復：全球復工復產加碼、大宗商品反彈、債券長短端利率觸底。全球疫情得到一定控制，復產復工加碼推進——美國約半數州陸續進入復工復產狀態。歐洲多國也相繼進入復工復產狀態。截止5月8日，中國24個省份疫情防控調低到三級響應級別、5個省市區二級響應級別、已無一級響應級別省份。工業原料/黃金走強表明經濟增長預期正從極度悲觀中修復——4月中上旬，工業品價格持續回落/油價暴跌，顯示投資者對全球經濟增長仍舊悲觀。但4月下旬以來，工業品價格開始跑贏金價，油價震盪回升表明經濟增長預期正在修復。全球長短端利率可能已經見底，債券收益率曲線陡峭化，風險資產漲/避險資產乏力的組合也證實全球開始交易經濟增長從悲觀中緩慢修復——我們認為金融條件寬鬆是當前階段股市的核心支撐，但貨幣政策邊際最寬鬆的時期已經過去。全球債券長短端利率基本在3月見底回升或低位震盪，中國的長短端利率則是在4月見底。另外，收益率曲線陡峭化也表明全球的增長預期在悲觀中緩慢修復。
覆盤09年：A股見底回升由逆週期政策對沖驅動向經濟增長修復傳導。08年次貸危機之後，全球財政央行通力協作，流動性危機緩和，經濟增長預期修復，全球長短端利率也在08年12月-09年1月相繼觸底。在貨幣政策邊際寬鬆力量最大&經濟增長預期修復之前，A股主要交易流動性邊際寬鬆 逆週期政策對沖“4萬億”——08年11月中國宣佈“4萬億”財政刺激計劃，A股“V型”反轉，受益於“4萬億”投資的週期板塊領漲。在經濟增長預期修復之後，A股轉向逆週期政策對沖&增長預期修復——09年2月-4月，經濟增長觸底回升，受益於增長修復預期的可選消費漲幅靠前。
展望20年：業績減記&流動性寬鬆組合與08年次貸危機後比較相似但幅度和結構有所不同。本輪A股盈利減記幅度大於08年次貸危機，預計在“供給側改革”思路主導下，貨幣&財政刺激力度將小於當時，結構也從投資型“四萬億”轉向消費投資混合型財政刺激。因此我們認為A股本輪“市場底”同步於“盈利底”，但反轉幅度不及08年底。隨着經濟增長預期修復，A股交易結構將與09年2月增長預期開始修復類似：經濟修復預期驅動的可選消費，同時，受益於“混合型”財政刺激利潤率驅動的科技製造能夠獲得持續超額收益。我們在4.21《混合型財政，A股能否刻舟求劍？》中預判：20年中國財政將兼顧“消費/投資”，利潤率驅動的消費/科技製造更受益——417政治局會議首次提到“六保”，且將“保居民就業”放在首位，當前第三產業的GDP佔比和就業貢獻率都明顯高於第二產業，相比於08年的“4萬億”投資型財政刺激，預計20年中國財政將兼顧“消費/投資”，參照09年美日歐“消費型”財政刺激的經驗：利潤率將驅動消費/科技製造的ROE大幅改善，並在市場反彈期間持續獲得超額收益。我們認為4月下旬以來全球疫情可控，復產復工加碼推進，增長預期修復將驅動景氣度和配置雙雙觸底的線下可選消費迎來業績估值的戴維斯雙擊 另外線下科技板塊的景氣度衝擊也處於尾聲——在疫情衝擊導致增長預期悲觀的時候，受益於疫情or受疫情影響小的線上必需消費和線上科技成長獲得超額收益；而當增長預期修復，之前受疫情影響較大的可選消費和科技製造將受益於“業績修復彈性”。
A股“漸入佳境”，配置由“免疫”全面轉向“修復”，增配可選消費。A股進入盈利修復 流動性寬鬆的“權益最佳組合”——4月底一季報基本披露完畢“盈利底”確認，中國國債長短端利率基本見底，都表明A股從“業績減記 寬鬆加碼”轉向“盈利修復 維持寬鬆”的組合，歷史經驗表明這是權益市場最友好組合，即使部分投資者擔心的外部環境變化有所擾動也不會構成主要影響。隨着“業績相對優勢”板塊估值與配置日漸失衡，建議配置轉向“業績修復彈性”，4.19我們提出增配科技成長以來取得了較好的超額收益，當前可選消費經過疫情衝擊調整後估值的吸引力更佳，我們建議增配可選消費。從“免疫”轉向“修復”，由“業績相對優勢”的必需消費/線上科技，階段性轉向增長預期驅動的可選消費/線下科技。行業配置：受益“風險溢價頂”且全球疫情逐步可控的線下科技成長；景氣觸底且絕對和相對估值優勢顯現的可選消費；逆週期政策促基建鏈擴張。
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本週重要變化
2.1 中觀行業
下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年05月7日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌31.68%，相比上週的-32.24%有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降14.55%，月同比下降19.01%，周環比下跌49.01%。國家統計局數據，4月百城房價為15233元/平方米，月環比上漲0.25%，月同比上漲2.93%
汽車：乘聯會數據，4月第4周乘用車零售銷量同比增速增長12%，相比上週下降0.5%大幅上漲。
航空：3月民航旅客週轉量為246.06億人公里，比2月上漲83.96億人公里。
中游製造
鋼鐵：本週鋼材價格均下跌，螺紋鋼價格指數本週漲0.92%至3658.42元/噸，冷軋價格指數漲0.87%至3732.93元/噸。本週鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌10.23%至1009.00 元/噸，冷軋跌0.10%至1047.00 元/噸。截止5月8日，螺紋鋼期貨收盤價為3452元/噸，比上週上漲4.86%。鋼鐵網數據顯示，4月下旬重點鋼企粗鋼日均產量201.20萬噸，較4月中旬上升3.10%。
水泥：本週全國水泥市場價格延續漲勢，環比漲幅為0.7%。全國高標42.5水泥均價環比上週漲0.74%至434.00元/噸。其中華東地區均價環比上週漲0.60%至480.00元/噸，中南地區漲0.87%至483.33元/噸，華北地區保持不變為427.00元/噸。
化工：本週化工品價格穩中帶漲，價差漲跌相當。國內尿素跌2.94%至1605.71元/噸，輕質純鹼跌2.38%至1259.29元/噸，PVC漲2.94%至5507.14元/噸，滌綸長絲漲7.65%至5338.57元/噸，丁苯橡膠漲11.41%至8021.43元/噸，純MDI跌1.86%至12835.71元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲12.49%至392.43美元/噸，國際純苯穩定在731.50美元/噸，國際尿素跌2.72%至204.29美元/噸。
發電量：3月發電量5535.10億千瓦時，同比下降3.03%，較2019年12月下降8.60%。
上游資源
煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存大幅下跌。國內鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸，太原古交車板含税價較上週跌0.74%至1350.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本週跌1.47%至464.25元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本週下跌12.99%至469.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.83%至11188.96萬噸。
國際大宗：WTI本週漲11.40%至24.83美元/桶，Brent漲10.75%至29.46美元/桶，LME金屬價格指數穩定在2862.40，大宗商品CRB指數本週漲4.23%至122.49；BDI指數本週跌19.06%至514.00。
2.2 股市特徵
股市漲跌幅：上證綜指本週上漲1.23%，行業漲幅前三為食品飲料、通信和計算機；漲幅後三為交通運輸、銀行和房地產。
動態估值：本週A股總體PE從上週18.29倍上升到本週18.59倍，PB從上週1.59倍上升到本週1.62倍；A股整體剔除金融服務業PE從上週33.41倍上升到本週34.19倍，PB從上週2.14倍上升到本週2.19倍；創業板PE從上週150.85倍上升到本週153.40倍，PB從上週4.37倍上升到本週4.51倍；中小板PE從上週51.63倍上升到本週52.80倍，PB從上週2.79倍上升到本週2.86倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板PE從上週的67.69倍上升到本週的69.60倍，PB從上週的5.10倍上升到本週的5.26倍；中小板PE從上週的37.28倍上升到本週的38.15倍，PB從上週的2.90倍上升到本週的2.98倍；A股總體總市值較上週上升1.67%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升2.41%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週2.62倍上升到本週2.66倍；創業板相對於滬深300的相對PE從上週12.45倍上升到本週12.56倍；創業板相對於滬深300的相對PB從上週3.26倍上升到本週3.33倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板相對於滬深300的相對PE從上週的6.11倍上升到本週的6.24倍；創業板相對於滬深300的相對PB從上週的3.99倍上升到本週的4.08倍；股權風險溢價從上週0.46%下降到本週0.30%，股市收益率從上週2.99%下降到本週2.93%。
基金規模：本週新發股票型 混合型基金份額為29.03億份，上週為136.81億份；本週基金市場累計份額淨增加485.30億份。
融資融券餘額：截至5月7日週四，融資融券餘額10623.80億，較上週上漲1.86%。
限售股解禁：本週限售股解禁255.21億，預計下週解禁745.02億。
大小非減持：本週A股整體大小非淨減持48.27億，本週減持最多的行業是房地產、電氣設備、計算機，本週增持最多的行業是銀行、傳媒、鋼鐵。
北上資金：本週陸股通北上資金淨入28.57億元，上週淨入49.75億元。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數上漲至127.01，上週A/H股溢價指數為125.56。
2.3 流動性
截至2020年5月8日，R007本週下降0.57BP至1.57%，SHIB0R隔夜利率上漲6.40BP至0.94%；長三角和珠三角票據直貼利率本週都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本週漲1.57BP至1.41%；信用利差漲4.04BP至1.10%。
2.4 海外
美國：週一公佈3月耐用品新增訂單為2373.13億美元，低於前值2425.19億美元；週一公佈3月全部製造業新增訂單為4771.43億美元，高於前值4658.31億美元；週二公佈4月非製造業PMI為41.80，低於前值52.50；週三公佈4月ADP就業人數環比為-15.65%，低於前值-0.11%；週五公佈4月失業率為14.70%，高於前值4.40%；週五公佈4月新增非農就業人數為-2050萬人，低於前值-87萬人。
歐元區：週一公佈歐元區4月製造業PMI為33.40，低於前值44.50；週二公佈歐元區3月PPI同比為-2.80%，低於前值-1.40%；週三公佈歐元區4月服務業PPI為12.00，低於前值26.40；週三公佈歐元區4月綜合PPI為13.60，低於前值29.70。
日本：週五公佈4月服務業PMI為21.50，低於前值33.80。
本週海外股市：標普500本週漲3.50%收於2929.80點；倫敦富時漲3.00%收於5935.98點；德國DAX漲0.39%收於10904.48點；日經225漲2.85%收於20179.09點；恆生跌1.68%收於24230.17。
2.5 宏觀
4月財新PMI：財新制造業PMI為49.40，較3月50.10的前值下降1.4個百分點，相比3月的擴張態勢有所回落。
外匯儲備：中國4月外匯儲備為30914.59億美元，比上月增加308.26億美元，連續第1個月上升。
貿易帳：4月出口同比為3.50%，高於前值-6.60%；4月進口同比為-14.20%，低於前值-1.00%。
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下週公佈數據一覽
下週看點：中國4月社會融資規模；中國4月新增貸款。
5月11日週一：暫無重大數據
5月12日週二：中國4月CPI同比；中國4月PPI同比；美國4月CPI同比；英國一季度GDP同比；
5月13日週三：中國4月M0、M1、M2同比；中國4月社會融資規模；中國4月新增貸款；美國4月PPI同比環比、核心PPI同比環比。
5月14日週四：暫無重大數據
5月15日週五：中國4月工業增加值同比；美國4月零售總額環比。