科創板運行一年 機構投資者曬出“買家秀”
外匯天眼APP訊 : [ 第一財經對來自北京、上海、深圳等地的6家公募基金高管進行了專訪，來看看針對科創板的流動性、成長性、科技屬性、估值定價等，他們的“買家秀”又是如何。 ]
科創板開板即將滿一週年，審核也從1.0升級至2.0階段。目前，上海證券交易所正在以問題為導向，優化科創板“資本供給”和“制度供給”。
上市公司和投資者，是每一個資本市場板塊最重要的兩大服務對象。而由於投資門檻較高，以公募基金為代表的機構投資者成為科創板流動性的主力來源。
作為科創板股票的強力“買家”，公募基金這一年體驗如何呢？
第一財經對來自北京、上海、深圳等地的6家公募基金高管進行了專訪，來看看針對科創板的流動性、成長性、科技屬性、估值定價等，他們的“買家秀”又是如何。
科技屬性硬不硬？
德邦基金陳星德：科創板聚焦於國家戰略、核心技術和市場認可度較高的科技創新型企業，可是説是真正體現了硬科技，並且是符合國家戰略的硬科技。
科創板對所有符合條件的公司都是開放的。從國際化角度看，科創板有中國通號在港股和科創板兩地上市，瀾起科技是從美股迴歸的優秀企業。不過，科創板更多還是為一些國內滿足要求的，具有一定核心技術的企業服務。
湘財基金程濤：科創板中醫藥、電子、計算機、機械行業的集中度更高，並且在定位上強調科技驅動，重點支持六大戰略新興產業，更具備“硬科技”的特徵。
在對標海外科技板如納斯達克方面，科創板也更加符合類似特徵，同時未來有望接納部分中概股迴歸。目前看科創板具有一定的“硬科技”、“國際板”屬性。
博時基金曾鵬：科創板以新一代信息技術、高端裝備、新能源材料、節能環保、生物醫藥為重點支持方向，但並沒有脱離我國現有的產業分工體系，反而為投資者補全了現有主板公司在科技產業鏈上的空白。
通過科創板公司高頻次高質量的信息披露，投資者能夠發現主板公司與科創板公司的上下游關聯，能夠比較同一主業下主板公司和科創板公司的資產質量的高低，從而反過來促進主板公司的價格發現。
能夠吸引非常有競爭力的科技企業來上市，這是衡量一個上市板塊成功與否的重要標誌。科創板的確吸引了一大批有科技含量的上市公司。
匯豐晉信鄭宇塵：科創板的定位非常清晰。
從目前已上市公司的行業分佈來看，科創板聚焦於科創成長型行業的特徵非常明顯。目前科創板已經上市的104家公司中，屬於TMT行業的公司42家，醫藥生物行業公司22家，合計佔比已經超過60%，而TMT行業中又以從事半導體和計算機軟件開發業務的公司居多，體現了科創板公司具有很強的“硬科技實力”。
另一方面從研發上看，科創板公司平均研發費用率接近8%，也明顯高於創業板4.7%和中小板2.8%的水平。這些數據都表明了科創板服務具有科技“硬實力”創新企業的明確定位。第二點，科創板在國內首次試點註冊制改革，是國內資本市場深化改革的重要舉措，也是國內資本市場逐步走向與國際接軌所踏出的重要一步。
板塊流動性高不高？
德邦基金陳星德：隨着供給的不斷增加，相較於去年開板之前，科創板的走勢更加平穩，並且已經出現較大的分化。投資者更加趨於理性，不會因為是一家科創板的公司而盲目投資。科創板公司估值低於A股其他公司的情況出現得也越來越頻繁。隨着創業板註冊制改革完成和科創板本身供給的不斷增加，科創板的走勢將更加平穩，也更加能反映公司的價值，更有利於資源的配置。
匯豐晉信鄭宇塵：科創板自開板以來，一直保持了比較好的流動性，雖然在去年四季度短暫經歷了一些波折，但整體來看投資者參與科創板投資的熱情是非常高漲的。從換手率指標來看，Wind數據顯示，科創板開板以來平均每天的換手率是在10%左右，遠遠超過了創業板4%和A股整體2%的水平，這説明了目前的科創板無論是流動性還是活躍度都是很好的。並且隨着上市公司的數量不斷增長，科創板整體的成交額也水漲船高，上週科創板整體成交額已經接近700億，佔全部A股成交額的比例超過3%，我們相信未來這個比例會繼續上升。
湘財基金程濤：從成交額和換手率兩個流動性指標看，科創板在開板初期的一個月左右維持了較高的流動性熱度，7~8月日均成交額超過200億元，平均換手率在18%以上。隨着科創板市場逐步企穩，流動性出現一定萎縮，日均成交額降至不足100億元，從2019年12月開始，隨着宏觀經濟預期好轉，同時科技週期相對優勢顯現，科創板流動性再次提升，在今年2月的科技成長行情中日均成交額達到290億元，換手率超過12%。此後受市場波動影響有所下滑，但成交額依舊高於2019年四季度水平。未來隨着科創板進一步擴容增量，預計流動性穩中有升，跟隨市場整體走勢逐步向常態邁進。
科創板股票怎麼定價？
國投瑞銀王彥傑：目前，科創板整體估值水平達到68倍PE左右（ttm），1.4倍於創業板。由於科創板允許虧損企業上市，傳統的估值方法如市盈率、市淨率及現金流貼現，可能因為不能準確反映企業的真實價值而失效，技術資產、市場份額、盈利模式等因素在企業估值定價中的權重大幅提升。在估值方法方面，針對不同的行業不同的發展階段，我們會採用不同的估值體系。
匯豐晉信鄭宇塵：對於科創板個股的估值定價，一個比較直觀的方法是參考海外或者國內從事相似業務的上市公司的估值水平。如果沒有可以對標的公司，那麼我們會從行業增速、競爭格局、公司治理等多個方面對公司的基本面進行研究和梳理，最後綜合公司現有的基本面狀況和未來的成長空間，對公司的投資價值做出判斷。
往後看，由於參與配售的投資者數量顯著增加，科創板個股詢價的難度確實在提升。不過我們也欣喜地看到，參與配售的投資者的詢價正逐步迴歸理性，我們相信未來在眾多理性的機構投資者的參與下，科創板個股的定價會更加有效，更向公司的基本面靠攏，優質公司的投資價值將得到充分挖掘。
因此我們認為未來最好的報價策略就是做好公司的基本面研究，以深入的研究分析作為基礎，再對科創板個股進行定價。
博時基金曾鵬：從實際運行來看整體平穩，定價效率比較高。定價效率體現在價格發現的實現週期比較短，比如創業板或主板企業，由於限定了22倍估值發行，新股上市後往往要經歷從連續漲停到鉅額換手後跌下來再逐步穩定的一個較長過程，才能實現交易價格的穩定。在這個過程中，賭繼續漲停和開板震盪，帶給投資者很大的刺激，也讓很多散户投資者損失慘重。
而科創板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，這有利於新股充分換手儘快形成市場合理價格。從上市平均漲幅和波動的客觀數據表現來看，科創板企業上市之後能夠很快完成漲跌幅的充分反應，快速實現價格發現功能。很多企業完成上市初期的價格發現和基本定價後，隨着市場認知的提升價格依然穩步上漲，這體現出科創板的定價效率，而且整體上也沒有出現暴漲暴跌現象。
湘財基金程濤：成長股的投研框架適用於科創板，估值方法有一定相似性。行業層面主要側重整體需求的確定性和景氣度，公司層面考慮核心競爭力、長期發展潛力與市場份額，也要考慮管理層的企業家精神、公司管理能力等內在因素。
傳統估值方法如PE、PB等仍佔有一席之地，但單一估值方法不再適用當下投資。未來需提升紅籌、VIE架構估值參考程度，更好地結合生命週期、行業發展、比價效應進行全面估值。在佈局策略方面，我們將以盈利能力為準線，優選景氣度高的行業與公司，評估其合理的估值範圍後進行交易，通過跟蹤驗證其長期成長性來進一步篩選。目前我們主要佈局的方向包括國產替代、新能源汽車產業鏈、醫療健康、5G上下游等行業，也是我們根據策略優選出的景氣度提升且估值相對合理的板塊。
德邦基金陳星德：對於科創板企業，我們更注重企業長遠的核心競爭力，比如其技術的壁壘、市場的競爭情況、所處的發展階段和麪對的市場空間等等。不能通過簡單的市盈率、分紅率等估值方法進行投資。科創板的估值方法更加複雜和專業。至於科創板網下發行的報價，公募基金將通過科學的手段進行估值並獨立報價，投價報告僅僅作為參考標準之一。以最近的情況來看，最終的發行價格在投價報告給出區間之外的情況發生的越來越多，這也是市場自由競爭博弈的結果。
基金投資者“滿意度”如何？
匯豐晉信鄭宇塵：基金投資者對於科創主題的基金還是較為認可的。根據我們的統計，從去年4月底至今，科創主題的基金共成立了52只，發行總額在338億元左右。這批科創主題基金成立至今的平均收益率超過了18%；部分靠前的產品收益率超過了35%，給投資者帶來了相對豐厚的回報。
過去一年公募基金參與科創板配售得到的收益也是比較可觀的，尤其是對於一些規模相對較小的基金產品，參與配售對基金收益率的增厚效果非常明顯。同時，比較高的預期收益率也吸引了眾多的機構投資者參與到科創板配售中來，封閉型的權益類基金、FOF基金、EFT基金等都包括在其中，這三者在網下配售中同屬A類投資者，都是優先配售的對象。
至於一季度科創板基金髮行先熱後冷的現象，我們認為主要的原因可能還是受到海外市場以及國內科技板塊短期調整的影響。但是這一影響是暫時的，我們相信來自科創板的源源不斷的優質投資機會對於投資者來説是有足夠吸引力的。除了陸續發行的科創板基金，我們已經看到大量的公募基金產品都參與到科創板的配售中來，這些機構投資者給科創板提供了持續的流動性和活躍度。
湘財基金程濤：公募近一年配售科創板表現整體較好，2019年5~7月發行的科創板基金均取得了較好收益。ETF基金主要採用被動跟蹤策略，與科創板整體表現相符；3年封閉混合型權益類基金賦予了基金經理更多主動選擇空間，3年封閉期也有助於基金經理從長週期視角出發選股；FOF基金採用基金搭配，整體表現更加穩定，科創板更多是配置作用。
2020年一季度科創板延期發行與市場表現有一定關係，在新冠疫情影響下短期市場波動較大，導致了科創板基金髮行先熱後冷。對於2020年整體科創板配售，我們認為在後續市場結構性行情下，科技成長板塊仍有相對優勢，有利於科創板基金的配售平穩向好。
基金投資者對於科創板投向基金，從開始的謹慎到逐步接受再到常態化的配置考慮。針對科創板企業的投研框架逐步完善，有利於投資者更好地投資相關公募產品。收益方面，目前已經上市的科創板基金內部收益率有一定差異，但上市以來淨值增長均值及中位數均為正，其中2019年5月發行的科創板基金整體收益率較高，發行至今收益率均值超過了50%。
科創板完善的“硬核”建議
國投瑞銀王彥傑：有三點建議。第一，建議減小對外部戰略配售的限制。這一規定阻礙了長線資金通過戰略配售途徑參與科創板投資，按照目前自律委員會提出的“發行股票數大於等於8000萬股，或募資額大於等於15億元”要求的企業僅10-20家，已經上市的公司中，僅有中國通號、瀾起科技、金山辦公等個別企業做了對外戰略配售。
第二，從出口和入口兩個維度防範科創板出現IPO“堰塞湖”問題。目前已經受理但未發行的科創板公司已近140家，出口端，可以適當加快上市節奏，入口段，需要嚴格審查受理企業信披的真實性和規範性。
第三，提升券商跟投比例或延長跟投股票限售期。券商跟投比例的大小影響到IPO定價的合理性，及券商推薦標的的質地。我們認為現階段可以適當提升券商跟投比例，延長跟投股票限售期，對券商進行更有效的約束（目前跟投比例小於5%，但是承銷保薦費在8%到10%，完全能覆蓋）。
另外，信息披露的具體內容，建議根據科創板上市公司的具體情況繼續完善，要更具體化對公司核心競爭力、經營活動和未來發展產生重大影響的披露內容的要求，真正做到完善的信息披露。
景順長城陳文宇：根據實際操作中的情況，幾個方面可進一步微調以更為合理和更能促進科創板健康發展。第一，IPO定價機制可以更為合理，避免IPO價格過低，參與者出價集中的問題；第二，從IPO分配和投資產品的設計方面，甄別和鼓勵中長期投資人積極參與科創板投資；第三，在保護投資人合法利益的前提下，進一步放鬆投資人蔘與科創板的限制，使市場流動性合理健康的提高。
某公募基金投資總監：從有待改進和積極建議的角度看，主要體現在定價制度還有待完善。現在機構詢價報價制度有一個最高10%的報價剔除，客觀上導致一些機構在報價中存在為了中籤出現的博弈現象，導致定價有時候會偏離公司的基本面價值，出現一定程度的報價失真。一個短期解決方案是降低剔除的最高值比例；從中長期看，將來可以參考海外的做法，引入長期投資人的詢價制度，使市場定價更加合理化。當然，這也需要一個過程。
註冊制時代的公募基金
國投瑞銀王彥傑：信息披露是註冊制的核心，對於基金投資，要重點關注四大方面。
一是研發投入、核心專利、知識產權的情況以及所獲知識產權部分是否存在與行業競爭對手有訴訟情形；二是對於創始人團隊的歷史沿革以及變化情況需要有所瞭解，包括核心人員的離職情況，以及在技術領域的專利所屬情況；三是公司歷史上融資和股權轉讓的情況，以及股權轉讓定價的標準是什麼，這樣能夠更加清晰地瞭解企業估值變化的進程；四是對於公司經營活動和未來發展可能存在不利影響的其他重大風險因素。
德邦基金陳星德：在註冊制的大背景下，投資的難度會逐步加大，專業投資者的優勢將愈加明顯。特別是科創板和創業板，更多的公司處於行業發展、產品發展、商業模式發展的早期階段。我們會加大在投資研究方面投入，引入國際國內先進的研究投資方式來應對資本市場的新變化。今年德邦基金也積極組建了海外投資團隊，為未來新的資本市場環境做好準備。
匯豐晉信鄭宇塵：目前資本市場上市制度面臨深刻的改革，一方面，註冊制加快了優質公司的供給，另一方面執行更嚴格的退市標準來加快市場出清。對於公募基金而言，既是挑戰，更是機遇。
科創板、創業板上市的公司，往往商業模式和產品形態都是新穎的，傳統的估值體系可能是失效的，這就要求公募基金的基本面研究和估值邏輯要更加多元化和全面。策略方面，比如加強對企業技術路線、專利和技術壁壘的研究，突出對科技創新企業的研究特點，尤其是對處於產業週期早期的科技創新企業進行研究定價，並從技術、產品、渠道等多維度進行考察。