管濤談下半年全球經濟風險：警惕刺激政策帶來的泡沫問題
新型冠狀病毒肺炎這隻“黑天鵝”還不知道要飛多久。
在疫情的陰影之下，全球經濟正在經歷大蕭條以來的艱難時刻。如何看待當前和下半年的全球經濟形勢？下半年主要經濟體的政策取向可能是怎樣的？下半年全球的金融市場是否再現上半年一系列的大動盪？在2020年下半年開啓的節點，新京報就這些公眾關注的問題採訪了中銀證券全球首席經濟學家管濤。
在管濤看來，可能只有中國在今年能夠把所有的經濟損失得以修復，歐美日等經濟體到明年都不一定能夠修復今年疫情帶來的損失。在今年和未來幾年，中國都會引領全球經濟的復甦。
“全球經濟的復甦會是一個緩慢的過程，這也要求下半年經濟體的財政政策要保持比較寬鬆的狀態。”管濤同時指出，中國下半年貨幣政策會做邊際微調，但不會退出寬鬆貨幣政策。
對於下半年全球經濟可能面對面臨的風險，管濤認為，其中一個風險是要警惕大規模寬鬆刺激政策帶來的泡沫問題。“而從當前經濟基本面的改善來看，（美國）股價的上漲幅度不該這麼樂觀。同時疫情仍在全球蔓延，經貿衝突、地緣政治衝突仍在加劇，大水漫灌增加了市場的脆弱性，這些都增加了市場震盪的可能性。”
如何看待下半年全球經濟形勢對中國經濟的影響？管濤認為，外部經濟形勢會對中國的實體經濟、金融市場、宏觀經濟政策帶來一定的影響。其中，在當前全球寬流動性、低利率的金融環境下，中國仍然堅持正常化的財政貨幣政策，這就形成了一定的水位差。在下半年要警惕大量熱錢流入可能帶來的風險——這會使得人民幣匯率在短期內出現比較大的波動，也會支持國內資產價格走高，可能會出現資產泡沫等。
“歐美日等經濟體到明年都不一定能修復疫情帶來的損失”
新京報：
如何看待當前全球經濟的復甦情況？
管濤：
疫情衝擊造成了全球經濟的停擺，同時疊加了經貿衝突、地緣政治衝突，全球經濟面臨的挑戰還是很嚴峻的。國際貨幣基金組織、世行等一些機構都在不斷下調今年全球經濟增速的預測數據，大家一致的看法是，當前世界經濟正處在大蕭條以來最嚴重的經濟衰退期。
如果疫情能夠得到有效的控制，今年全球經濟可以恢復到疫情前的增長速度或者水平。比如説，中國經濟增速可能在三四季度恢復到6%這一潛在增長率水平附近。但是從經濟總量的損失來看，很難説今年的經濟總量可以恢復到去年的水平——因為大部分國家今年經濟增速都是負增長，可能中國是唯一一個經濟正增長的經濟體。可能只有中國今年能夠把所有的經濟損失得以修復，歐美日等經濟體到明年都不一定能夠修復今年疫情帶來的損失。因此，毋庸置疑的是，在今年和未來幾年，中國都會引領全球經濟的復甦。
“中國寬鬆的貨幣政策尚未到退出的時候”
新京報：
下半年全球經濟體的宏觀經濟政策取向可能是怎樣的？
管濤：
由於疫情特效藥至今未被研發出來，加上疫情本身有二次暴發的可能性，疫情防控會常態化、長期化。在這樣的情況下，全球經濟的復甦會是一個緩慢的過程，這也要求下半年經濟體的財政政策要保持比較寬鬆的狀態。
美國前四輪的財政刺激的錢花得差不多了，無論居民部門還是企業部門都需要繼續拿錢“續命”，美國正在醖釀新一輪財政刺激計劃。這一輪財政刺激的規模要比上半年的財政刺激規模小一些，政策的重點依然是紓困家庭和企業。美聯儲下半年的政策——只要下半年美國的金融市場沒有出現新的調整或者二次探底——主要是落實前期提出的一系列支持企業信貸計劃、資產購買計劃等。而且美聯儲已經明確表態不會選擇負利率政策，會一直維持當前的利率水平，這就意味着除非美國經濟真正得以好轉，美國不會退出寬鬆貨幣政策。當然，美國金融市場下半年的表現也是美聯儲政策要考量的一個變量。如果下半年美國金融市場再出現類似上半年股債雙雙巨幅震盪的局面，面對市場的恐慌情緒以及可能要引爆的危機，美聯儲可能又要啓動實行類似上半年大規模的刺激政策。如果不這樣做的話，美聯儲此前一系列的干預都要前功盡棄，又會繼續加劇金融市場與實體經濟的脱節，美聯儲最終要面臨進退兩難的境地。郭樹清主席在陸家嘴論壇上也提出了問題：“大規模刺激政策進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦。”
歐元區已經形成的共識是，為了應對疫情的衝擊，將採取更加激進的財政政策。我覺得下半年歐央行主要實行量化寬鬆政策，正好可以配合歐元區的財政政策，繼續增加歐元區主權債務的購買，幫助歐元區政府能夠以較低的成本進行市場融資。同時，拉加德已經開始對前期的量化寬鬆和負利率政策進行評估，大家形成的共識是，負利率對銀行體系負面影響很大，在沒有準確的結論之下，歐央行不會實行更加深度的負利率政策。
中國央行下半年也不會退出寬鬆貨幣政策。中國央行二季度貨幣政策委員會例會對之前的表述有所調整，提到“堅持總量政策適度”、“堅持穩中求進總基調”等。對此，很多觀點認為中國的貨幣政策要回歸常態化，中國要退出寬鬆的貨幣政策，但我不以為然。在我看來，當前中國經濟正在走向正軌，中國的貨幣政策的確會相對前段時間的過度寬鬆做一些邊際的微調，但在中國經濟尚未企穩的時候就談退出寬鬆貨幣政策，也未免太早了。而且“兩會”政府工作報告也提出，我們的政策要留有應對各種不測情況的餘地。因此，中國寬鬆的貨幣政策尚未到退出的時候，中國仍然會保持寬鬆貨幣政策。
新興經濟體下半年宏觀經濟政策選擇上可能出現兩種局面：（一）新興經濟體中經濟發展不好的一些國家，在疫情發生之前就有大量的外債。在疫情暴發之後，全球經濟停擺對一些對大宗商品出口依賴比較大國家帶來了負面影響，這些經濟體的匯率馬上出現了大幅的貶值，發生了貨幣危機，有些國家甚至出現了債務違約，比如阿根廷。這部分新興經濟體下半年的政策空間是非常小的，不可能像發達國家那樣採取激進擴張的財政貨幣政策。（二）對於經濟發展不錯的新興經濟體國家則可能迎來了機會。全球財政貨幣寬鬆潮中，利率下行，這也給這些國家提供了調低利率的空間，以更好地應對疫情的衝擊。
“要警惕大規模寬鬆刺激政策帶來的泡沫問題”
新京報：
下半年全球經濟哪些風險值得關注？
管濤：
最大的風險仍然是疫情的不確定性。只要疫情沒有被完全控制住，全球的經濟社會活動就難以恢復到常態。目前疫情仍然波浪式在全球蔓延，全球各國的經濟多多少少都會受到衝擊，無法獨善其身。最近美國一些州政府宣佈，受疫情影響取消或者暫停經濟重啓計劃。俄羅斯經濟發展部部長此前表示，今年第四季度俄羅斯將開始進入經濟復甦的活躍階段。從微觀影響看，疫情給微觀主體帶來更直接的挑戰——很多企業可以熬過短期的衝擊，但恐怕扛不過半年甚至更長時間的疫情衝擊吧。最近微軟就宣佈實體店永久性關閉，這也就意味着實體店相應的工作崗位就永久性地消失了。
第二個風險是全球經貿衝突、地緣政治衝突加劇——即使在疫情期間，這些衝突也未停止——全球進入更加動盪的時期。一方面，衝突增加了市場的不確定；另一方面，衝突影響了全球抗疫的團結合作。比如，在疫情蔓延的人命關天時刻，仍有國家擔心其他國家藉助疫情擴大影響力和市場份額。這些衝突都影響了疫情的控制速度，進而影響了全球經濟的重啓進程。
第三個風險是要警惕大規模寬鬆刺激政策帶來的泡沫問題。今年上半年，各國為了應對疫情，都採取了大規模的財政貨幣刺激政策。但大量的資源只是在金融體系內空轉，並未真正進入實體經濟，很多人拿到政府的救濟款或者失業金之後並沒有去消費，而是去炒股票。這樣，大規模刺激政策既不能刺激消費，也提振不了投資。在發達國家的成熟金融市場，大水漫灌的影響正在顯現，股票等風險資產的價格迅速上漲——這一輪股市的上漲主要是由散户驅動。在經濟尚未明顯好轉的情況，股票已經率先領漲。一旦疫情的控制、經濟的復甦不如預期，市場就會進行二次調整，而這將給經濟復甦帶來更大的挑戰——這就意味着，要拿出更多的資源來穩定金融市場。實際上，5月15日美聯儲發佈的報告已經提示，股市會有二次調整的風險。國際貨幣基金組織發佈的報告也提示，當前全球金融市場與實體經濟嚴重脱節，這是一個很大的風險。
這些風險都導致全球經濟未來的復甦之路非常不平坦。根據基金組織最新的預測，即使2021年全球經濟實現正增長，也恢復不到疫情之前2019年的經濟增長水平，疫情流行到明年年底將使全球經濟損失12萬億美元。如果全球經濟損失12萬億，這就意味着現在的股票市場估值因為缺乏經濟基本面的支持，估值過高的問題就更加突出了，股票市場泡沫的破滅是遲早要發生的事情。
“從經濟基本面改善看 股價的上漲幅度不該這麼樂觀”
新京報：
如何看待下半年的金融市場表現，是否會再現上半年一系列的大動盪？
管濤：
全球金融市場處於多重平衡的狀態。一方面，我們可以從經濟基本面等慢變量對金融市場做出判斷。另一方面，所謂“人心難測”，在金融市場最難琢磨的就是市場情緒，對於同樣的基本面，市場可能會給與不同的解讀。因此，經濟學家難以用線性的辦法推測出金融市場的走向。比如，美國5月製造業採購經理人指數PMI回升至43.1，脱離了11年來的低位，市場認為美國經濟在重啓，美股應聲而漲。但實際上美國製造業仍處於萎縮的狀態，PMI依然在榮枯線以下。如果按照美股這個上漲的邏輯，中國每個月PMI指數都在榮枯線以上，中國股市更應該大漲，但實際並非如此。在這一輪股市的調整中，包括巴菲特在內的一眾投資人按照以往看基本面的經驗，減少倉位，最終在這一輪瘋狂的市場中踏空了。於是，很多人再次提出，“不要和美聯儲作對”。但我並不同意這種觀點，如果央行能夠解決所有問題，大家開動印鈔機就可以了。央行的干預只能平滑市場的波動，而不可能改變市場的趨勢，不要和趨勢、經濟基本面作對。
3月以來，美國股市上漲，這是因為在美聯儲史無前例的大水漫灌後，市場的預期被改變了。當前流動性驅動的牛市讓人樂觀，很多人選擇性忽視一些利空因素。現在進入股市的並非長期投資者，而是希望低價買入、高價賣出的散户投資者。但是如果經濟基本面的改善不能夠支持目前的估值水平，市場肯定會需要調整。或者説，當前資本市場估值與經濟基本面的背離是階段性的，未來經濟基本面的改善快於市場價格上漲的幅度，解決了市場估值過高的問題，這個泡沫就不會破。如果這個背離越來越大，泡沫的破裂是早晚一定會發生的事情。而從當前經濟基本面的改善來看，股價的上漲幅度不該這麼樂觀。與此同時，疫情仍在全球蔓延，經貿衝突、地緣政治衝突仍在加劇，大水漫灌增加了市場的脆弱性，這些因素都增加了市場震盪的可能性。
“要警惕大量熱錢流入可能帶來的風險”
新京報：
如何看待下半年的全球經濟形勢對中國經濟的影響？
管濤：
下半年全球經濟對中國經濟的影響和挑戰是多方面的。
首先，外部環境會對中國的實體經濟帶來一定的影響。當前全球經濟復甦緩慢，中國的外貿出口會受到很大的影響，如何把外需轉為內需也是一個挑戰。此外，海外疫情的蔓延，全球供應鏈、產業鏈中斷，也會影響中國復工復產的進程，進而抑制中國經濟的復甦。
其次，在金融方面要警惕大量熱錢流入可能帶來的風險。當前全球多個經濟體實施大規模刺激政策，在全球寬流動性、低利率的金融環境下，中國仍然堅持正常化的財政貨幣政策，這就形成了一定的水位差。在疫情和經濟形勢得到一定穩定之後，會出現熱錢重新流入中國的現象。在上次資本回流中國的時候，我們通過增加外匯儲備的方式以抑制匯率的過快升值，但在匯率更加市場化的當前，資本回流會使得人民幣匯率在短期內出現比較大的波動，而這也會進一步抑制中國經濟增長復甦的勢頭。此外，當前中國股票估值比較低，資本的大量流入支持國內資產價格走高，可能會出現資產泡沫。對於投資者還不成熟的中國資本市場來説，這也有可能是一個很大的挑戰。
第三，中國宏觀政策可能受到外部環境的掣肘。在經濟一體化的大背景下，全球多個經濟體的資本流動性寬鬆，全球主要經濟體實施低利率、零利率甚至負利率的情況下，中國的貨幣政策無法完全獨善其身，不可能完全做到獨立，難免要受到外部環境的影響。比如，如果中國經濟復甦較好，中國要加息的時候，就要考慮到這會使得更多的熱錢流入。如果我們只根據自身經濟增速、物價走勢的需要來調整政策，匯率就會做出反應，但如果不調整的話，國內的宏觀調控就會受到掣肘。總之，外部環境會使得我們的宏觀政策可能在一定程度上面臨兩難的處境。
第三，要警惕海外金融動盪對國內傳染的風險。當前全球流動性氾濫，資產價格估值又過高，這就加劇了金融動盪發生的可能性。一旦下半年全球主要經濟體再次發生金融動盪，這就會給中國金融帶來心理和實質性的衝擊。比如，在今年3月全球金融市場動盪時，投資者無差別地拋售可變現的資產。當前中國經濟恢復較好，萬一下半年全球金融市場再次出現動盪，很多投資者恰恰會因為中國經濟基本面向好、資產估值合理、可變現，從而拋售中國資產。
新京報記者 侯潤芳 編輯 陳莉