證券之星—人福醫藥：“歸核”主營業務、麻醉藥龍頭再騰飛

本文將圍繞大佬持倉的企業作初步關注，今日大佬持倉的主角是人福醫藥，最早出現在頂投TOP1大佬傅鵬博主管的睿遠基金二季報中，單論股價已有50%左右的漲幅，在此對大佬投資的邏輯進行邏輯覆蓋，不做任何推薦。

人福醫藥是國內麻醉藥龍頭企業，控股多家分公司經營多項業務，本文主要從公司當前控股80%的子公司宜昌人福主營業務麻醉藥業務方面着眼公司的投資邏輯；其中宜昌人福2019年歸母淨利潤占人福醫藥淨利潤的87.5%。

01：“歸核”主營業務

公司上市之初走了多元化併購發展的道路，涉及醫療器械、製劑出口、新疆維藥、保健品、醫療服務、金融等多領域業務，部分併購項目不及預期，導致負債規模和財務費用大幅增加，如於2016年收購的Epic Pharma受18年仿製藥集採影響計提大量商譽，導致人福醫藥18年歸屬淨利潤為-23.6億。

而在2019年公司尚存在有息負債140元和大概9億的財務費用，但公司在2017年確定“歸核”麻醉藥核心業務，開始逐漸剝離非核心資產，前段時間也才出售兩性相關業務(傑士邦)40%股權給高瓴資本，太平洋證券預測人福醫藥2020年將回籠近100億現金流。

同時在歸核過程中於2020年4月份通過換股，李傑原為上市公司總裁併兼任宜昌人福董事長，上市公司主體增持宜昌人福股份由67%至80%，堅定“做醫藥健康領域細分市場領導者”的發展戰略。

02：政策原因所致行業准入門檻高

由於精麻藥品具備較強的成癮性，相關政策規定了精麻藥品的原料藥、製劑企業家數，後入者較為困難。政策規定了麻醉藥品主要品種原料藥企業1-2家，單方製劑1-3家，複方製劑1-7家；精神藥品原料藥1-5家；第一類精神藥品製劑1-5家。精麻藥品企業數量整體較少。預計行業管制在較長時間內都將存在，行業壁壘高。

03：美國人均麻藥用量是中國217倍

據相關數據，全球範圍內人均用量差異很大，中國僅為美國的0.5%；發達國家人均用量顯著高於發展中國家，以加拿大、美國、澳大利亞、西歐為例，其百萬人日用劑量為6.82萬毫克、5.57萬毫克、4.06萬毫克、1.83萬毫克，而中國僅為314毫克，分別是中國的217、177、129、58倍，差距巨大。

2018年國家七部委的2018年21號文件，專門為麻醉學科發佈了學科建設的指導意見，着重相關人才的培養建設。文件中提到力爭到2020/2030/2035年，麻醉醫師數量分別增加到9/14/16萬人，完成每萬人口麻醉醫師數量達到1人以上並保持穩定的目標。使得麻醉醫師和手術科醫師配比更加合理，讓病人享受到更高質量、更為合適的醫療服務。當前人均麻藥用量的大幅落後也是因為專業性指導人士過少，伴隨着相關專業性人士逐漸到崗，我國人均麻藥用量會迎來高速增漲。

04：公司產品種類全，空間大

當前芬太尼系列是公司(以下代指宜昌人福)主要收入來源，佔總收入的75%以上。

芬太尼是作為芬太尼系列的第一代產品，用量小，作用迅速，持續時間短，被納入醫保，價格便宜，2019年樣本醫院銷售額為2165萬元，近五年銷量逐年下降，逐漸被芬太尼系列其他產品所替代。

芬太尼系列中金牌產品瑞芬太尼於2003年上市，至今仍處於快速放量的階段，其優勢主要在於起效快，快速恢復且對器官無傷害。瑞芬太尼國內有三家公司生產， 2019 年宜昌人福瑞芬太尼銷售量為2006 萬支，同比增長 18.6%，人福佔據整個市場88.6%的份額。

舒芬太尼是鎮痛強度最強的阿片製劑，上市十餘年增長率仍保持穩健勢態。其持續時間長，不良反應少，鎮痛強度是芬太尼、瑞芬太尼5-10倍，主要用於大型手術的誘導、維持和術後鎮痛。2019 年宜昌人福舒芬太尼銷售量為4554萬支，同比增長16.8%。

阿芬太尼於今年獲批上市，其效用處於瑞芬太尼和舒芬太尼之間，未來將會伴隨着的日間手術的發展而快速放量。

除去芬太尼系列，人福主打的麻醉產品還有氫嗎啡酮、納布啡、瑞馬唑侖。

氫嗎啡酮是公司的全國獨家開發新藥，屬於麻醉鎮痛藥，12 年在中國獲批上市，17 年被首次納入醫保，其起效迅速，鎮痛效果好，代謝產物無活性，副作用小，上市後始終處於高速增長階段。

納布啡同屬人福獨家研發藥物，臨牀用於緩解各種疾病引起的中到重度疼痛，也可用於複合麻醉的輔助用藥，17 年被納入國家醫保目錄。

瑞馬唑侖為新型超短效鎮靜藥物，與傳統產品丙泊酚相比，其對血壓，呼吸以及呼吸抑制方面的不良反應發生率大幅減小。已於2018提交提交上市申請，並納入優先審批，其潛在空間巨大。

除了上述產品外，公司仍然有大量相關藥物在研管線：

以上對公司相關確定性較高的藥物進行簡單的論述，公司未來終將還是伴隨着人均麻藥用量的增長，公司作為麻醉藥龍頭，分享行業增長的紅利。因為麻醉藥物種類複雜，有着不同適用的場景，在此不再多做展開。

新財富分析師估值：對應2022年640億市值

估值方面此援引一個連續斬獲2011、2012新財富醫藥生物行業最佳分析師核心成員杜佐遠的觀點的估值，其對公司各項細分業務進行了分拆估值。他在2020年4月10日(當時公司300億左右市值)預計公司2020-2022年480/560/640億元的估值。當前已經有550億左右市值。

證星研究院觀點：公司作為國內麻醉藥業務當之無愧的龍頭企業，逐漸“歸核”主營業務，剝離之前無序擴張的無關業務，回籠現金流償還有息負債，堅定“做醫藥健康領域細分市場領導者”的發展戰略，未來營收將會隨着國內醫療水平的提高，人均麻藥用量的提升而增長。

公司未來的發展還是要着眼於公司“歸核化”的進展，人福醫藥的麻醉藥業務受益於政策性的行業壁壘以及行業增長空間，是值得期待的，但是之前的無序擴張帶來埋下的坑還需逐漸解決。主要還是看未來公司管理層的所作所為，如果公司管理層能夠踐行“做醫藥健康領域細分市場領導者”的發展戰略，即便回顧睿遠的介入點來看已翻倍不止，公司未來的發展還是一片廣闊的藍海。建議辯證去看。

風險提示：麻藥降價；歸核化力度和進展不及預期；歸核化中途放棄轉向繼續投資併購；產品銷售不及預期等風險。