“重倉”農業的拼多多，是怎麼實現盈利的？

攝影：穆功

當外界普遍認知還停留在百億補貼-真香定律上時，拼多多卻在3Q20季度實現了盈利(non-GAAP)，出乎市場預料；與此同時，這家公司將繼續重倉農業前、中、後各環節，有可能想讓“買菜”新業務未來能重走一遍“進五環”的路。那麼，在農業基建持續投入下，拼多多是怎麼悄無聲息實現盈利的？究竟是它的里程碑，還是曇花一現？

昨晚公佈的三季報顯示，在非美國會計準則(non-GAAP)下，也就是主要剔除了股權激勵因素後，拼多多3Q20經營虧損3.4億元，在這個基礎上加上利息與投資收益、匯率收益、政策補貼等其他收入後，歸屬股東的non-GAAP淨利潤為4.7億元。上一季度這個數字是-0.77億，當時已經處在盈虧平衡點附近。

如果按照價值投資佈道者巴菲特的觀點，股權激勵難道不是企業的成本嗎？確實，股權激勵相當於本該由企業當期支付的費用，以權益的形式“延遲”到上市後由企業和二級市場一起“支付”，緩解了企業的當期壓力。那麼，拼多多該季度在研發、營銷、行政和管理崗位支付的股權激勵是多少呢？9.56億左右，比去年同期增加了43%，環比上一季度基本持平。

這9.56億並沒有對當期現金造成任何影響。該季度拼多多的經營現金流是83億元，處於歷史高位，上一季度是55億，去年同期是26億。而經營活動產生的現金流是淨利潤的源頭，經過加減一些應收、應付項目，以及計入股權激勵、折舊攤銷等非現金項目後得到淨利潤。正是由於3Q20季度商家的廣告投放意願增強使平台獲得了充沛的經營現金流，而股權激勵又被控制在歷史水平，才讓EPS每股收益趨近於盈虧平衡，該季度為-0.16元，去年同期為-0.5元。

薄利多銷的效果讓拼多多商家看到了廣告投放的ROI。宏觀數據顯示，今年截至9月30日，全國快遞包裹量同比增長了27.9%，但在線實物商品銷售額增速只有15.1%。這説明客單價在下降，小件商品主要支撐了包裹量的增速。這其中有疫情影響，也有拼多多的因素，主要來自一批新用户湧入，購買農產品與生活用品。10月初，該平台每日訂單量峯值突破了1億單。

三季度拼多多年度活躍買家數達到7.3億，比上一季度增長了4800萬。對比看，這一數字已非常接近阿里巴巴同期的7.57億年度買家，後者的環比增長量是1500萬。拼多多的人均年消費額達到1993元，環比增加了136元，是今年以來環比成績最好的一個季度。這些現象推高了GMV的增長，而連續12個月的take rate貨幣化率在經歷了一季度的2.8%、二季度的2.9%後，在三季度重回3.0%歷史高位，才讓其收入與經營現金流增長明顯。

農業產業鏈主要包括生產、運輸、消費三環。拼多多過去做的集中在流通環節，並通過建立農產品預測平台反向指導生產，匹配供需，嘗試向生產端滲透賦能。畢竟農產品與服裝類目有一定相似性，都有“潮流性”，都怕“壓庫存”。現在，這條供應鏈建設開始展現出更多的延伸可能性。

比如在本次財報分析師會議上，很多分析師關心拼多多的買菜新業務，這是一個基於本地位置的生鮮購買渠道，從二、三線城市起步，上線只有三個月左右，目的是增強用户的黏性與信任度。前不久生鮮電商行業傳出易果生鮮破產重組的消息，讓外界對這一領域競爭的殘酷性有了新認識。生鮮的成本消耗是否會給拼多多在百億補貼之外，再壓上一個重擔？

根據拼多多管理層的意思，不會給買菜業務單獨分配營銷預算，而是算在電商整體營銷預算裏通盤考慮。三季度整體營銷費用歷史性地突破了100億元，但同比增長率(46%)和營銷費用率(70%)均低於二季度(49%,75%)，即買菜業務沒上線時。這可能説明，作為一個起步階段的業務，買菜沒有產生規模化的營銷支出，但也尚未產生規模化收入。這樣看，買菜業務更像是拼多多整個農業供應鏈的一個延伸，甚至都算不上一個新業務。

拼多多過去一直重點投資農業基礎設施，在新的業務延伸方向下，需要它額外投資本地倉儲與冷鏈設備，以4PL身份組織物流服務。這也應該算在農業基礎設施總盤子裏。2019年該平台農業GMV是1360億元，管理層預計今年能達到2500億。如果按照1.6萬億估算該平台2020年GMV，農業相關銷售佔比將超過15%。

可以説，農業是拼多多的一個賭注，也是它脱離電商夾縫生長局面、重新開闢一片領地的最重要方向。合理的邏輯應該是，管理層看到了平台盈利的可預期性，才嘗試進一步延伸農產品供應鏈的價值和建立多元化分銷體系。單季盈利是一種戰略需要，不是當前目的。

近幾年，外來人口迴流是全國性的普遍趨勢。根據國家衞健委發佈的數據（下圖），2015年是流動人口曲線的一個拐點，當年全國流動人口2.47億達到峯值，這之後開始緩慢下降，城鎮人口比重的增速相應開始放緩。今年的疫情、外貿等因素會進一步強化這種趨勢。農業電商成為這批迴鄉創業者適合的再就業方式。

拐點所在的2015年正是村淘起步發展階段，村淘還被納入了當年的“雙11”，但後續由於阿里巴巴整體戰略更偏向於品牌升級與引進國際品牌，再加上當時農村物流基礎設施薄弱等主、客觀因素，村淘項目尚未取得外界預期的出色成績。這給後來在傳統電商夾縫中生存的拼多多留了一條小路。後來，農業電商得到政策大力扶持，成為一種政治正確。與之相伴，拼多多加大農業投入力度，用農產品敲開了“五環內”用户的門。

今年6.18大促，拼多多避開天貓和京東的鋒芒，調整補貼策略到生活用品與農產品等低客單價類目；剛結束的雙11，它也沒有加入GMV數字比拼。根據第三方星圖數據（目前只有單一數據源，如果對其信任的話）對11月11日的電商監測，當天全網GMV是3300億左右，拼多多份額大概只有6%。拼多多選擇一邊通過常態化的百億補貼提高GMV與用户數增長的聲勢，一邊大力度投入長週期、回報慢的農業基礎設施，建立細分類目下的護城河，堅持自己的節奏，需要一定的戰略定力。

如果把拼多多看作一個價值投資者，他現在做的正是長線佈局，只不過投資的是他自己。三季度在非美國會計準則下的盈利更像是新任CEO陳磊向外部投資人解釋：在保證GMV、MAU、收入、經營現金流等重要數據增速的前提下，他有能力接近或實現盈利。但我並不認為他到了要利潤空間的階段。雖然盈利讓拼多多股價單日漲幅超過20%，不過盈利應該不是他現階段的目標，至少在農業領域還有更重要的問題待解決。