關於REITs的二三事（下）
嘉賓簡介
（注：本文根據南開金融論壇【首席觀點】第23期圓桌嘉賓——楊枝先生分享內容整理）
楊枝：
在戴德梁行任職10年，是戴德梁行估價部董事，資產證券化業務負責人，英國皇家特許測量師。已帶領團隊參與超過110單類REITs和CMBS評估工作。在首批9單公募REITs試點項目中，戴德梁行參與了其中5單資產評估工作，資產類型包括倉儲物流、產業園、生物質發電等領域，市場佔有率超過50%。
我國基礎設施REITs規模預測
大家都在展望中國REITs市場將來的規模有多大，都覺得是一個萬億級的市場。
首先看看REITs市值佔股票市場市值的比例。美國是13000億的美金的REITs市值，股票的市值42萬億美金，REITs的佔比大概是3%。亞洲最成熟的REITs市場是日本和新加坡，在日本市場裏REITs的市值佔股票的市值的比例是2%，新加坡的REITs佔股票的市值是12%。如果以美國的3%作為一箇中位數，目前中國股票市場的市值大概是80萬億人民幣，中國的REITs市場至少會有2-3萬億的規模。
第二看基礎設施的REITs佔整體REITs的比例。如果是狹義的基礎設施——像高速公路、像發電廠，在美國的基礎設施REITs市值大概是2000億美金，佔了整個REITs市場的1/6。但如果是廣義的基礎設施，包括倉儲、物流、數據中心、工業地產，整體的比例佔40%，所以基礎設施應該是整個REITs裏面一個很重要的板塊。
從種種數據來説，中國的基礎設施REITs市場，因為底層存量的資產範圍非常廣，每一項資產的投資的金額也很大，已經構造了非常多存量的優質的物業，所以我們相信未來中國的基礎設施公募市場一步一步發展之後，會是一個萬億級的市場。
如何看待首批基礎設施REITs的開門紅
對於很多的投資人來説，REITs是一個可以長期配置資產，因為REITs是一項資產的IPO，它既具備固定收益的屬性——來自於穩定的現金流，又具備了股票的屬性——未來有浮動的收益。所以無論是固定收益的投資人，還是偏股性的投資人，都可以在REITs市場中去找到自己合適的標的物。那麼跟不動產或者跟股票直接投資相比的話，REITs也有很多的優勢，比如投資門檻很低、相對來説流動性會比直接投不動產會更好、有專業的運營、還有充分的信息的披露。
從估值角度來説，看一項REITs的估值也會比看一項公司的估值更直接一些，所以REITs確實是適合很多投資人長期配置的一個金融資產。
剛剛談到風險，像特許經營權的資產到期價值可能會歸零，如果進入的價格過高，其實會稀釋投資人未來的預期收益。所以對於投資人來説，要充分的瞭解資產的價值，以一個合理的價格去收購REITs。
關於REITs的實操
一、如何看待公募REITs中的兩類資產收費類跟不動產類？
（一）收費方式的差異。不動產類跟收費類在幾方面存在明顯的差異，一是它的運營模式。不動產類一般以租賃的方式獲取租金收入和物業管理費，而收費類是靠着每日常的運營的模式。
（二）收益期的差異。不動產類一般是跟着土地使用權走，土地使用權在首批項目中通常是是50年，而收費類話我們看到可能是10年到30年，相對來説收益期會遠遠的短於不動產類。
（三）項目的差異。比如倉儲物流產業園、數據中心，發行人相對有主動權和定價權。而比如高速公路通車費、污水處理費、發電費，這些定價的基礎是基於當地些政府，不完全由發行人決定收費標準。一旦收費標準被確定之後，收費類項目未來收益的增長，我們就更多要關注它的一個需求量的變化。如果需求端也是穩定的，價格端是穩定的，那麼收費類的未來現金流我們認為整體來説是比較穩定的。
（四）估值趨勢的差異。不動產類可能在未來三年以內，如果底層的租賃沒有發生太大的變化不動產的估值應該是穩中還有上升的一個趨勢。但是收費類如果收入端相對比較穩定，而收益期每年會縮短，收費類資產未來估值可能會有一個下降的趨勢，到期歸零。
（五）資產的差異。在沒有中國公佈REITs之前，不動產類就已經有比較成熟的私募市場的交易，有交易就有定價，大家可以根據私募市場的定價來判斷公募REITs估值的合理性。而收費類在私募市場端的交易相對沒有那麼活躍，所以沒有辦法很直接看到收費類資產的價值。
二、公募REITs指引裏面要求評估機構有怎麼樣的要求？我們要用什麼樣的方法去評估？
現在公募REITs指引其實對評估機構的要求很高，比如，我們在發行前必須請一家在中國證監會備案的評估機構做估值報告，有效期只有6個月，如果首次評估到發行之間超過了6個月，評估機構要再重新更新一次估值報告。REITs發行以後，每年都要由評估機構去做資產的估值給到投資人一個更新價值，這一點跟傳統的公募基金就差異很大了。
傳統的公募基金因為投的都是流動性很高的二級市場的股票，所以基金的淨值大家是可以每天都可以看到的，而不動產類的估值是需要評估師可能按季度按年去更新，大家才能看到這隻基金真正的一個基金的淨值，所以評估師每年還要去做評估。但是同一家評估機構，連續服務的時間不可以超過三年，那麼如果公募REITs未來有併購或者資產的處置，也都要求有評估機構的參與。
另外中國的公募REITs對於評估機構的信息披露要求遠遠的高於了中國香港REITs市場。香港市場的評估報告相對來説是比較簡單的，包含估值的結論和一些參數，但是中國公佈REITs的指引裏面，要求評估師披露跟資產相關的所有的信息，包括用的參數、預期假設的合理性論證等。所以我覺得從信息披露來説，中國的工會對於評估的要求還是比較高的。
那麼用什麼方法去估值？那麼公募REITs指引也給了很直接的要求，建議評估機構採用現金流折現法，就是DCF作為主要的評估方法。
首批的9單項目中，大家都採用了現金流折現法去做估值，這種估值模型相水分是比較少，因為估值會和三方面的因素會有關
（一）和收入的高低有關。收入越高，未來增長越快，那麼股指會越高。
（二）和收益期有關。收益期越長啊，估值也會越高，評估師沒有辦法操縱收益期，根據土地使用年限和特許經營權去求去。
（三）和折現率的選取有關。不動產類有資本化率作為支持，可以看到首批倉儲物流項目基本上折現率在7.5-8.5%，產業園類折現率大概在6-6.5%，都是比較市場化的一個水平。而收費類的範圍更大，大概在8-10.5%，所以大家要非常關注評估機構採用折現率的一個合理性。
三、長遠來看，基礎設施REITs的普及對於宏觀經濟和資本市場有何積極意義？
中國基礎設施REITs的推出是非常不容易的，凝結了很多我們從業人員，包括監管機構領導的一些勇氣和決心，因為大家都非常的願意去呵護市場的發展，首期首批來看，也是一個非常成功的市場。
它的意義來説對國家肯定是不言而喻，我們國家投入了非常多的基礎設施各個領域的一個投資，那麼通過構建一個REITs的平台，可以讓很多的項目長週期的資金能夠回籠回來，去投資新的基礎設施，去推動國家經濟的一個發展。
對於很多發行人來説，公募REITs也是整個投融管退資產最終的一個閉環的很重要的通道，我們知道國內的不動產市場的交易相對來説不是很活躍，有了這個閉環，大家做投融管退才有了更深的意義，而且對發行人來説的話，不是做一單產品或者是賣了一個資產，對很多發行人來説是構建了一個資本市場的平台，可以長期的去培育養育一個自己的資產，可以看着資產和平台慢慢地長大。
對於投資人來説，無論是機構投資人還是個人投資人，都是多了一個非常合理、長期、值得去持有的投資的標的。
從專業來看，公募REITs還有一個意義，就是對於交易不活躍的資產起到了定價的錨定的作用。因為像我們説的收費類的資產，其實大家看不到太多的交易，如果公募REITs市場發展的更健康，我們給它更長的時間，大家也可以參考公募REITs市場的一個定價，來去指導我們在私募市場的一些交易。
