毛利超茅台，我仍要對這家公司的未來畫個問號

出品丨虎嗅醫療組

作者丨蘇北佛樓蜜

題圖丨電影《華爾街》

8月16日，北京義翹神州科技股份有限公司（簡稱：“義翹神州”）在深交所創業板上市，伴隨着鐘聲敲響，股市迎來了多個新記錄。

本次發行價格為292.92元/股，義翹神州因此創下史上A股最高發行價紀錄。過去A股發行價最高的三隻股票均為近兩年上市的科創板股票，分別是石頭科技（271.12元）、福昕軟件（238.53元）及康希諾生物（209.71元）。

早在8月4日晚間，義翹神州曾披露中籤結果，稱本次中籤號碼僅有3.4萬個，每個中籤號碼認購500股義翹神州A股股票，中一簽500股需需繳款14.65萬元。即便如此，上市後的義翹神州高開104.8%，投資者中一簽就能賺15萬。

截至發稿前，義翹神州的股價已經從292.92元/股上漲到525.66元/股，最高點達到547.40/股。

一天之間，太多的光環在圍繞着這家生物技術公司，何以至此？或許，義翹神州只是新冠病毒肆虐下相關公司野蠻奔跑的一個縮影罷了。

比茅台還高的毛利

2020年新冠肺炎肆虐縱行，圍繞着它，醫療行業的公司自動包攬了各種相關業務，從檢測到疫苗研發，再到各種試劑的生產，訂單全開，盈利盆滿缽滿。股市也嗅到了這些公司加速前進的味道，隨着部分相關公司選擇上市，他們被歸類到“新冠概念股”這一羣體中。

這次的破記錄參與者義翹神州就是其中的一員，根據公司官方消息，2020年1月22日，距離公佈新冠病毒序列僅11天，義翹神州即成功表達新冠病毒重要靶點蛋白S-RBD。此後，受益於新冠病毒的相關蛋白、抗體、試劑需求上行，義翹神州2020年度營收同比上升782.77%，歸母淨利潤激增2996.89%。

據招股書數據，2020年，公司新冠病毒相關產品收入13.42億元，佔當期營業收入的比例高達84.07%，公司海外收入佔比也提升至81.48%。剔除新冠病毒相關產品後，2020年度公司的毛利率竟高達89.98%

不僅於此，根據招股書數據，2018年至2020年，在義翹神州所屬的Wind三級行業生命科學工具和服務Ⅲ中，該公司是行業內銷售毛利率最高的上市公司，三年間毛利率分別為83.36%、83.79%和96.83%。這一毛利率優勢延續至2021年一季度，當時義翹神州的銷售毛利率高達96.77%，而同期行業平均銷售毛利率才到48.59%。

要知道，貴州茅台2020年毛利率為91.41%，把任何公司和茅台相比，都會顯得其十分“硬核”，硬核的義翹神州靠什麼？

吃到嘴的疫情紅利

公司在招股書裏給出了答案，義翹神州稱，2020年度公司毛利率提升主要系產銷量擴大帶來的規模效應以及CRO 服務中毛利率較高的服務類型收入增加所致。 

這背後，需要先看看義翹神州究竟是做什麼的。官網消息稱，公司主要從事生物試劑研發、生產、銷售並提供技術服務，業務包括重組蛋白、抗體、基因和培養基等產品，以及重組蛋白、抗體的開發和生物分析檢測等服務。

根據招股書，義翹神州的重組蛋白、抗體、基因和培養基產品均為自主研發，生產和銷售現貨產品種類超過4.7萬種，其中重組蛋白超過6000種，包括超過3800種人源細胞表達重組蛋白產品。體試劑產品數目約13000種。

重組蛋白是一種蛋白質產品，主要通過重組DNA或重組RNA的技術從而獲得的蛋白質，即應用基因重組技術，獲得連接有可以翻譯成目的蛋白的基因片段的重組載體，之後將其轉入可以表達目的蛋白的宿主細胞從而表達特定的重組蛋白分子。

在我們做新冠病毒核算檢測時候，都要用到一種體外檢測工具，其中體外診斷試劑成本的60%-80%是包括診斷酶、抗原和抗體在內的診斷試劑原料，其中的診斷酶和抗原中的一部分就是重組蛋白，這也是義翹神州生產的產品。

根據2019年數據，義翹神州在國內重組蛋白試劑市場佔據4.9%的份額，在國產廠商中居首位，僅次於兩家國外大廠。

此外，利用這些核心能力，公司可以提供科研技術服務，給科研機構、生物醫藥企業等提供所需的試劑原料。可以説，他們是一個大型原料生產和經銷商，服務的對象包含體外診斷企業、藥企、醫療機構、高校等不同的對象。根據招股書數據，截至2021年4月30日，公司在手訂單金額2.33億元，新冠相關服務就佔總營收的84.07%。

可以説，新冠肺炎是義翹神州的機遇，但也給他自己買下了一顆”隱形炸彈“。

隨着各國防控經驗、檢測手段、疫苗接種的普及，新冠疫情有可能逐步得到控制，公司新冠病毒相關產品實現的收入可能有所回落，相關存貨亦有可能隨着市場需求的下降而發生減值。

雖然非新冠病毒相關產品收入預計能夠保持增長，但由於新冠病毒相關產品的市場需求存在較大不確定性，2021年公司總體營業收入及營業利潤水平存在較上年下滑50%以上的風險。

紅利期過，如何續航？

疫情正在逐步被控制和干預，一旦市場趨於穩定，義翹神州無法長時間保持84%以上的盈利佔比。

這就帶來兩個問題，剩下的16%如何擴大，想象空間有多大，因新冠而產生的84%又該如何“去泡沫化”？

主營產品的銷售收入情況，圖源：招股書 

招股書數據現實，2019年-2020年，義翹神州的重組蛋白的營收佔比大幅下降，從61.69%下降到29.81%，除此之外，基因、培養基和CRO服務均有下降，唯一大幅上漲的是抗體業務。從2019年的11.06%上漲到65.03%，上漲近6倍。

目前，義翹神州研發和生產的抗體產品種類已經超過1萬種，但在整體數量及部分細分領域與國際主流廠商Abcam等仍有一定差距。同時，針對研領域對抗體的需求數量眾多且較為分散，再加上病毒的種類繁多且容易變異等情況正在等待義翹神州給出下一步計劃。  

要知道，與全球市場結構相似，我國的生物科研試劑市場同樣以科研客户為主導，根據Frost&Sullivan;數據，2019年我國生物試劑市場中科研用户市場規模達到99億元，佔比約72.4%，而工業用户市場約38億元，佔比約27.6%。  

由於生物科研試劑一般用於基礎研究或醫藥研發前期，客户羣體分佈廣泛且分散，平均訂單量小，因此難以通過批量的方式實現產品生產和流通，缺乏規模效應。技術和品牌實力也弱於國際巨頭，因此我國生物試劑市場長期被外資企業壟斷，國產廠商所佔市場份額較小。 

根據國家衞健委最新數據，截至2021年8月14日，31個省(自治區、直轄市)和新疆生產建設兵團累計報告接種新冠病毒疫苗185383.9萬劑次。全球範圍內，因新冠病毒德爾塔變體持續擴散，新華社撰寫評論文章指出，全球疫苗分配不均、接種不平衡問題仍然突出，目前，抗疫概念股仍有需求支撐。

但在生物試劑和技術服務市場市場規模和需求不斷增長的同時，市場競爭可能會在價格、服務、產品質量等方面全面展開，競爭程度將愈發激烈。但因疫情而開啓的大量市場一旦回冷，義翹神州就需要從紅利的天空“迫降”，繼續面對上述種種問題。

這不是義翹神州自己的課題，而是相關新冠概念股共同面對的現實——當疫情市場紅利過去，如何守住陣地和找到發展的二級曲線，狂奔之餘，牛市還能“牛”多久，市場和股市會給出答案。

我是本文作者蘇北佛樓蜜，人類最後的嚴肅都該留給生物技術。珍惜所有與你溝通的機會，微信：Pinkfloyddddd，歡迎您來。

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