西點藥業上市三天漲170%，市盈率百倍！銷售費用率57%的東北老牌藥企回春了？| IPO觀察

2月23日，來自東北的醫藥工業公司西點藥業（301103.SZ）在創業板上市，發行價22.55元，開盤首日大漲150%，收盤價57元。25日（週五）盤中，股價一度拉昇至16%，報收7.86%。市值49.33億元，流通市值佔25%，約合12億元，流通比例低、流通市值小的特徵受到股民關注。

近期，多家創新藥企上市即破發，相比之下，西點藥業開盤首日的表現可謂不凡。與其同一天上市、大股東同為國投系基金的樂普生物，主研PD-1、ADC等抗腫瘤新藥，發行價已低於C輪融資價格，首日上漲0.14%，25日回到發行價7.13元。西點藥業當下的百倍市盈率，已遠超恆瑞醫藥、復星醫藥等業內龍頭。

不過，短期的情緒和股市表現，難以改變公司的基本面。作為一家經營中西醫複方製劑、仿製藥及原料藥的老牌藥企，西點藥業從2012年就開始為IPO做準備，2014年遞交招股説明書，在上市堰塞的背景下，2016年接受審核、卻因專利等問題而被否。時隔10年，歷盡波折，方才登陸深交所。

東北這片沃土上，誕生了哈藥、長春高新、東北製藥等企業，他們曾撐起了東北醫藥工業的輝煌，但重銷售、輕研發的慣性，讓這些企業發展極度受限。西點藥業面臨着相似情況：從2018年到2021年H1，西點的銷售費用率佔營收的比重均超過50%，最高達57.46%，意味着用五六成的收入進行營銷。

通過西點藥業2015年、2021年兩次披露的招股説明書，及數次回應證監會問詢的答覆，可以看到一家醫藥工業企業在市場推廣、渠道維護等銷售費用上的投入與變遷，透過這一企業樣本，也能夠更好地理解兩票制、帶量採購帶來的藥品銷售變化。

數據來源：西點藥業招股書，36氪製圖

西點藥業的歷史可以追溯到上世紀末，其前身天華藥業，是由吉林省生化藥品採購供應站改制設立，可謂跟隨了中國醫藥工業的發展全程。

時至今日，西點主要經營三個核心藥品製劑，主要是治療缺血性貧血、抗精神病的藥物，包括複方硫酸亞鐵葉酸片（商品名：益源生）、利培酮口崩片（可同）、草酸艾司西酞普蘭片（鬱朗），2020年這三個品種銷售收入為2.55億元，佔總收入的89.8%，支撐起了公司業績。具體而言：

複方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）是西點藥業的獨家品種，主要治療缺鐵性貧血，除普通成人外，也適用於孕婦與兒童。之所以是“市場皆無我獨有”的獨家，是因為益源生是一箇中西醫藥的複方製劑，原料裏除了硫酸亞鐵、葉酸外，還有黃芪、當歸、乾酵母等中藥材。

從銷售來看，益源生這款藥2020年銷售額為1.48億元，佔據全公司收入的50%以上。西點對於主要品種的依賴由來已久，2014年前後，益源生的收入佔比超過60%。在市場上治療缺鐵性貧血的藥物中，市場競爭格局和份額相對穩定，與益源生相同適應症的藥品市場中，其佔比約5.6%。

2019年國家醫保局下發新版國家醫保目錄，相應的地方醫保目錄中增補的乙類藥品需在3年內消化。於是，在山西、江西、新疆、湖南四省的調整中，益源生被移除地方醫保增補目錄。因為在過往醫保支付對益源生的貢獻比例並不高，所以這一舉動並未大幅影響品種的銷售收入。

西點藥業的第二大品種利培酮口崩片（可同），主要用於治療精神分裂症。可同是國內首仿藥物，2019年、2022年營收都在1億元左右，佔西點總營收的30%以上，公司預計可同的一致性評價將於2022年8月完成。

在該品種的市場競爭中，值得關注的是，利培酮片在第一二批集採中已被降至地板價，在4+7擴面競價中，華海藥業的中選價降至0.12元/片。利培酮口崩片2021年H1的平均售價為0.75元/片，作為和利培酮片成分一樣的替代品，口崩片的市場份額也受到了衝擊。

草酸艾司西酞普蘭片（鬱朗），屬於經典的抗抑鬱藥物，也是治療抑鬱症的第一大品種。目前西點藥業的鬱朗已通過一致性評價，具備了參與帶量採購競價的資質。2021年，鬱朗的平均售價從2018年的4.38元/片降至1.58元/片（皆按10mg計算）。

西點的售價低於4+7擴圍時的最低中選價，在下一週期的集採中仍有相當的降價空間。不過，截至2021年8月，草酸艾司西酞普蘭片（10mg）已經有9家企業通過一致性評價，後續競爭可能更為激烈。

此外，西點還生產三個品種的原料藥：富馬酸亞鐵、阿魏酸鈉、硫酸亞鐵；其中，硫酸亞鐵是西點主打藥品“益源生”的原料藥。原料藥收入佔比的提高，也讓西點的銷售費用率小幅下降，2021年1-9月公司淨利潤同比有所增加。

西點經營的核心藥品製劑皆為處方藥，這也意味着與東北許多主打OTC（非處方藥）品種的藥企不同，電視廣告等2C的營銷手段並不適用，主要推廣對象為醫院和醫生羣體。2020年西點藥業營收2.86億元，銷售費用1.56億元，銷售費用佔比達到57.46%。

西點藥業各項主要費用，來源：招股書

在招股説明書中，西點藥業用大量篇幅描述“兩票制”實施後，公司由“推廣經銷模式”轉變為“配送經銷模式”帶來的改變。“配送經銷模式下，公司的銷售定價主要為各省份中標價格扣除配送費用，公司產品出廠價格、毛利率、銷售費用率相對較高。”

簡單理解，推廣經銷模式就是通過不同區域的多級經銷代理商，將藥品賣到醫院、藥房等終端；配送經銷模式，從藥企到終端之間，僅經過一道配送商，配送商負責按GSP標準運輸藥品，收取5%-8%費用，不負責向終端推銷藥品，事實上可以理解為“直銷”。兩票制後，所有藥企的營銷模式都轉為僅通過配送商的直銷。

從推廣經銷到直銷，儘管看似“沒有中間商賺差價”，但藥價並沒有降低。正如上文所述，“公司（藥品）銷售定價為各省份中標價格，扣除配送費用”，也就是説藥價是由各省招標、企業應標後決定，與中間經歷了哪些經銷商並無關係。

就西點藥業而言，通過梳理其2015年招股書發現，公司早在2012年下半年，就自發地從經銷部分轉向直銷。2013年公司銷售費用同比增加3000萬，到2014年，公司銷售費用率就從兩年前的25.75%提高到了45.58%。

此間，銷售費用增加，並沒有給西點的淨利潤帶來影響，因為在這一時期公司對核心產品進行提價。提價帶來的銷售收入增加了3500萬，其中3000萬用於新增銷售費用。也就是説：漲價的部分，基本用於市場推廣。

對於2013年主動提高銷售費用，西點藥業解釋，由於益源生是獨家品種，“逐步增強公司對銷售渠道和終端市場的控制力，將有利於擴大益源生的銷售規模、提高市場佔有率並增強產品市場把控力。”的確，優勢品種在市場上有一定優勢，廠商選擇直銷的方式能夠有效地對區域價格進行管理，但也層層市場推廣的工作也主要由自己承擔。

到了兩票制實施後的2018年，西點藥業整體的銷售費用率增長至54.76%，這意味着：進賬100元收入，要拿出55元用於維護終端。在招股書中，西點將銷售費用拆分為三部分，分別是：學術推廣費、市場調研費、渠道建設費。從下圖的費用明細可見，最終服務落點的關鍵詞包括：醫生、市場營銷、終端醫院、藥房、配送經銷商。

從行業角度來看，創新藥進入市場時的確需要一定的學術推廣，幫助醫生更好地瞭解藥性，並收集藥品不良反應等。但隨着藥品逐步成熟，被醫生、患者所接受，這部分費用就會大幅度下降。對於西點藥業而言，複方硫酸亞鐵葉酸片是賣了十多年的藥物；利培酮口崩片、草酸艾司西酞普蘭片也是臨牀已普遍接受的經典藥物，但西點的這部分費用卻一直不菲。

銷售費用明細項目，來源：招股書，36氪製圖

醫藥流通“兩票制”改革後，製藥企業的銷售方式發生改變，從低開高走變成高開高走，通過大量的CSO公司進行市場推廣。這並非一家企業的選擇，而是整個行業面臨的困境。

兩票制由試點省份推廣到全國之後，西點藥業與多數醫藥工業同行一樣，選擇通過推廣服務商（CSO公司）進行銷售。在2021年招股説明書中，西點公開了其2018年-2021年H1的前五大CSO供應商情況，通過招股書可見供應商有兩個特點：前五大推廣供應商交易和佔比約20%，集中度不高；第二，五大推廣供應商變動較大。

西點藥業近年部分“前五大CSO企業”情況，36氪製圖

通過查詢招股書中涉及的16家推廣服務公司，查詢到的14家企業中，6家已註銷；存續的8家中，除了國控湖北宏源、北京萬全陽光兩家成立較早、且參保人員較多外，3家是2020年方才成立，多數無參保人員。

是否存在商業賄賂等違法違規行為？這一問題也出現在證監會的問詢函中，對此，公司保薦人、申報會計師反饋：“經與同行業可比公司比較分析，公司報告期內市場調研費、渠道建設費的增長趨勢與同行業可比公司基本一致。公司根據推廣服務商提供的工作成果與其結算市場調研費、渠道建設費，不涉及商業賄賂等違法違規行為。”

公司還表示：前五大推廣服務商變動較大，穩定性符合行業慣例。但從常理而言，負責市場營銷推廣的企業，在渠道維護中，對上下游更為熟悉應利於業務開展，頻繁變動且多家供應商註銷的原因，卻並未得到明示。

近年，兩票制、仿製藥一致性評價、帶量採購等醫藥政策接連而至，在醫保控費的大潮之下，原本靠打通渠道入院的高毛品種，也面臨着衝擊。

對於西點藥業而言，公司近年的研發費用也不斷下滑，在研項目除了兩款仿製藥的一致性評價外，就是枸櫞酸鈣原料藥開發、富馬酸亞鐵原料藥質量標準提升研究等。從2015年、2021年的兩份招股書中，公司的主營業務多年都由益源生、可同貢獻，年淨利潤穩定在4000-5000萬左右，若利培酮口崩片也被納入集採，業績也將被波及。

當前行業中，與西點藥業相似的複方製劑、仿製化藥企業，市盈率普遍不高，那業績線清晰的西點藥業的百倍市盈率又將支撐多久呢？終究，還是要靠內生增長。