23%併購不設對賭 不兜底的重組多起來了

“凡併購，必對賭”的A股市場生態正在發生變化。來自文藝馥欣資本顧問的一項最新統計顯示，今年以來，A股市場出爐132單重大資產重組（發行股份購買資產）中，剔除屬於向大股東買資產等強制設置業績對賭的交易，共有30單交易並未設置業績對賭條款，佔比約23%。

“上一輪併購高峯期後，上市公司併購趨於理性，開始基於長期發展戰略及併購後整合為併購的出發點，最重要的標誌之一就是在併購方案中不再要求賣方進行業績對賭。”文藝馥欣資本顧問創始人阮超説。

30單併購不“兜底”

10月29日，中興通訊披露資產收購預案，擬以發行股份方式購買恆健欣芯、匯通融信合計持有的控股子公司中興微電子18.8219%股權，並募集配套資金。交易完成後，中興通訊將持有其100%股權，預估交易價格區間為25.41億元至26.35億元。雖然交易對價不小，但本次交易並未設置業績對賭。

統計顯示，今年以來，A股市場共計披露了132單重大資產重組，未設業績對賭條款的有30單，佔比約23%。當中，有17單屬於上市公司購買控股子公司的少數股權，有7單標的資產採用資產基礎法估值，這兩類都屬於無須業績對賭的情形。

根據重組管理辦法第三十五條規定，上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，可以不設置業績補償安排，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否採取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。

長期以來，併購市場給外界的“錯覺”是，凡是重組必涉業績補償。“前幾年的併購牛市中，推高股價成為買賣雙方的共同訴求。從某種程度上來説，作為買方的上市公司並不排斥高估值，因為高估值往往意味着其屬於‘性感’的標的，對交易完成後上市公司股價更有好處。為了讓二級市場接納，高估值往往又配以高業績對賭。”阮超説。

現實是，在經歷2014年、2015年的併購高峯期後，不少併購標的顯出原形。中證中小投資者服務中心公佈的統計情況顯示，2015年至2017年，800餘單上市公司重組案例中，未能按照約定完成業績承諾的佔比超過兩成。

“在設置業績對賭的情況下，作為買方的上市公司在併購前盡職調查以及設計方案的核心出發點，只是確保標的業績真實性及運營規範能夠通過監管部門的審核，對於併購標的是否符合長期發展戰略以及併購後如何整合幾乎不做考慮。”阮超表示，如今，越來越多的上市公司以及二級市場對於財務性併購趨於理性，此類併購也不再受二級市場追捧。

不賭業績注重整合

近年來，由於業績對賭未兑現而發生糾紛的案例並不鮮見，不少案例甚至對簿公堂。為此，監管部門將控制高估值和高業績承諾作為遏制高商譽的手段，倡導理性併購。“長期來看，其實市場自有其調整的機制，併購交易的邏輯正在悄然發生變化。不設置業績對賭，正是併購市場變化的一個重要標誌。”阮超説。

在今年30單未設置業績補償的案例中，尤受關注的是上市公司向無關聯第三方收購資產的案例，如東土科技、振華股份、新乳業、文燦股份等公司通過市場化談判，選擇了不設置業績補償條款。

東土科技今年5月公告，擬出價16.13億元收購佰能電氣100%股權，同時募集配套資金不超過11億元。本次交易中，交易對手方並未作出業績補償承諾。

在回覆交易所問詢函時，公司稱，本次交易屬於行業上下游的併購，上市公司與標的公司的業務具有良好的協同效應，有助於提升雙方的競爭實力，標的公司報告期內經營業績良好，所處行業發展空間廣闊。“未設置業績承諾並設置業績獎勵交易方案系經雙方充分博弈和談判後達成的，並履行了交易各方必備的審批程序，具有商業合理性。”

新乳業作價17.11億元收購寰美乳業100%股權的收購方案中，同樣未設業績承諾，也引來交易所問詢函。公司回覆稱，本次交易未設置業績承諾和對資產減值安排補償措施，符合重組辦法相關規定。公司表示，此舉是為促使標的公司管理層聚焦於更長遠發展，避免相對短視的決策行為。另外本次交易系同行業間產業併購，上市公司有能力有經驗對標的資產進行有效整合。“上市公司未僅僅依賴是否設置業績承諾作為實施本次交易的考量標準，而是基於產業併購的戰略考慮，在充分研究、審慎判斷本次交易可行性的基礎上，作出的科學決策。”

“此前不少案例表明，設置較高的業績承諾本質上只是為了給標的資產高估值一個理由，都事實表明這種兜底行為並未完全遏制風險，反而容易造成標的資產管理層短視決策，甚至虛增業績，容易引發糾紛和一系列後遺症。”投行人士表示，“不設置業績承諾是更市場化的選擇，但對上市公司的談判和整合能力提出了較高要求，投資者是不是認同，還需另當別論。”

阮超認為，在併購邏輯改變、越來越多上市公司基於長期發展戰略及整合效果為出發點來考慮併購交易的情況下，預計不設對賭的併購案例會越來越多。