央企“雙子星”黯淡｜物企比武②
樂居財經 範慧茹 鄧鑫妮 發自廣東
珠江兩岸，盤踞着兩家央企背景的老牌物管股。海風吹皺平滑的江面，央企“雙子星”的較量也在陣陣漣漪中悄悄拉開序幕。
2月5日晚，中海物業官微表示，已於2月2日正式啓動總經理合夥人制改革。消息一出，2月8日開盤，其股價最高上漲1.21%，截至收盤，報收4.97港元/股，上漲0.4%。
中海物業在多家機構下調評級後，緩緩回升，而同處與大灣區的另一家物企——保利物業，股價還沒從基石投資者減持的衝擊中回過神來。截至2月8日收盤，報收56.05港元/股，下跌1.67%。
同樣的央企背景，同樣背靠大灣區的紅利，中海物業和保利物業一度被稱為央企“雙子星”。可是光鮮的包裝下，卻有幾分“難兄難弟”的意味。
雙雙沽空
機構態度多觀望
2月1日，港交所公佈可沽空證券名單，中海物業和保利物業均在列。
這已經不是兩家物企第一次出現在沽空列表中。樂居財經瞭解到，2021年以來，港交所共披露7次沽空名單，保利物業和中海物業都在列。
數據顯示，中海物業近5天的平均沽空率為11.8%，比5天前的數據有所下降。但是2月1日和2月4日，其沽空率分別達到22.54%、18.32%，為均值的一倍多，沽空壓力仍在。
無獨有偶，保利物業近5天的沽空率為11.6%，與中海物業相近。而2月1日和2月4日，沽空率達到17.32%和19.73%，也均高於均值。
中海物業與保利物業沽空率波動如此相近，與它們長期以來在資本市場的“弱”表現有着密切關係。
2015年上市的中海物業，首日收盤報價0.99港元/股。上市已進入第六年，前四年股價最高不超過5港元，更多在2港元左右徘徊。
2016年-2017年，股價在1-2港元波動，2018年-2019年股價有所上行，在於2-4港元之間震盪，而股價起伏比前兩年要大得多。
2020年是其股價振幅最大的一年，7月份最高股價拉昇至9.19港元/股，隨後持續回落，截至2020年最後一天，股價遭“腰斬”，跌去49.9%。
相較而言，上市資歷較淺的保利物業，戰線雖沒有中海物業長，但發展軌跡與中海物業頗為相似。
2019年上市的保利物業，上市首日，收盤報價34.96港元/股。2020年3月後一路攀升，6月股價來到歷史新高89.85港元，隨後震盪下跌，截至2020年12月31日，報收61.1港元/股，從最高位跌去32%。
歷史的相似延續到今年，兩家物企均在1月14日和1月29日經歷過階段性的下跌。不同的是，保利物業的振幅明顯大於中海物業。
截至2月8日收盤，中海物業今年股價從4.04港元/股上漲到4.97港元/股，漲幅23.76%。保利物業股價從61.1港元/股跌至56.05港元/股，跌去9.98%。兩者市值分別為164億港元和304億港元，中海物業上市六年，市值卻比2019年底上市的保利物業少140億港元。
一漲一跌，似乎曾經相似的路徑開始有所不同，但第三方機構眼中的他們，仍有很多相似，其中之一便是機構對二者的態度。據不完全統計，近一個月來，多家機構對中海物業和保利物業持觀望態度。
1月11日，美銀證券認為中海物業的前景好壞參半，故將目標價下調11%至6.2港元，維持“跑輸大市”投資評級；一週後，野村發佈報告，下調中海物業目標價至5.7港元，維持中性評級。連續被兩家機構下調目標價格後，一月底裏昂一改態度，表示看好中海物業，投資評級為“買入”。
中海物業喜憂參半，資本市場的態度尚且曖昧。然而保利物業下坡的股價，已經明示了市場的態度。
作為保利物業IPO的基石投資者，GICPrivateLimited（簡稱“GIC”）在2019年助推其登陸港交所，卻在上市第二年開始減持。今年連續2次減持套現，1月21日和1月25日，減持保利物業共119.5萬股，涉資約8152萬港元。
受減持影響，保利物業的股價從1月25日一路下滑，截至2月8日收盤，跌去19.88%。
中海物業對母依賴嚴重
保利物業第三方併購顆粒未進
無論是資本的觀望，還是投資機構的接連“出逃”，透露出的深層原因，是對中海物業或保利物業自身發展模式的不明朗。
物管行業擁有規模就意味着緊握話語權。中海物業和保利物業背後央企，在管面積位居行業前列，但也正因其有着先天性關聯方倚靠的優勢，恰恰在一定程度上，成了它們第三方獨立外拓的“牽絆”。
從第三方外拓來看，中海物業和保利物業在各自的領域都有着自身所面臨的問題。
就中海物業來説，截止2020年上半年，中海物業在管面積為1.58億平方米，比去年同漲幅約10.2%，但大大低於物企在管面積的平均增速。克而瑞物管統計的30家上市物企，在管面積平均增速為22.7%。
上市進入第六年，中海系輸送面積比重依舊在九成左右。克而瑞物管研究報告指出，2015年到2019年，中海物業在管面積之中90%來自中海系的關聯公司中國海外發展及中國海外宏洋集團，市場化外拓面積佔比較小。
國盛證券在研報中也指出，截至 2020 年 6 月末，中海物業在管面積為 1.58 億平米，預計來自關聯地產及外拓項目比為 9:1。
而在2015年上市初期，招股書顯示90%管理面積來自中海地產及關聯企業，此後，在歷年年報中，中海物業並沒有披露第三方項目的面積佔比。
樂居財經瞭解到，上市至今，中海物業共進行了4次收併購，均來自中國海外發展(00688.HK)以及關聯公司旗下的物業公司及商用物業。
反觀保利物業，其在管面積達3.17億平方米，是中海物業的兩倍。截至2020年6月30日，保利物業第三方在管面積約為1.79億平方米，佔比高達56.8%，來自保利發展控股集團的項目在管面積約為1.37億平方米，佔比43.2%。
保利物業雖不存在第三方在管面積佔比侷限的困擾，但是其第三方的物業管理服務收入卻在拖後腿。超5成的高佔比，收入僅佔比24.1%，營收能力低於關聯方輸送的項目。
在上市招股前，保利物業預計將57%的募集資金用於行業併購，其上市所得款項淨額約45.24億港元，在悉數行使超額配股權後，上市所得款項淨額增加至52.18億港元。
按照57%比例折算後，保利物業約29.74億港元用於收併購，但截止目前，保利物業並無第三方併購動作。
除了第三方外拓顆粒未進外，保利物業還面臨着近六成的合同在管面積到期的問題。資料顯示，到2020年底，保利物業預計約1.87億平方米的合同管理面積將要到期，佔年中保利物業在管面積的59%。
毛利率均處平均水平之下
增值服務表現不理想
規模上的差別，以及對第三方外拓的態度，反映到各自的營收也各有不同。對比保利物業和中海物業，長處不相同，但弱項卻頗為相似。
縱觀中海物業上市5年多以來的表現，2015年-2019年，營收從不到26億元，一路上升至約55億元，而細看增速，高低起伏表現得並不穩定，2017年更是一度跌至個位增速為1.85%。
2020年上半年，中海物業收入為28.5億元，同比增長18%，是中海物業近四年來最低增速。而與保利物業相比，低於其27.6%的同比增速。
此外，中海物業同期毛利率、淨利潤率也有所下降，分別為18%、9.82%，同比下降了2.1百分點、0.6百分點，均低於2020年上半年上市物企29.27%、14.72%的平均水平。
其實，中海物業整體毛利率較低，與其增值服務毛利率水平較低有關。2020年上半年，其增值服務毛利率約為24.4%，同比下降9.5個百分點，對比2019年上市物業公司增值服務毛利率水平來看，該水平遠低於中位數45%。
近年來物業公司在基礎服務以外，以增值服務作為自身盈利增長點。從各自的增值服務收入佔比來看，中海物業的增值服務收入佔比約為21.4%，低於保利物業的36%。
不過，增值服務收入佔比較高的保利物業也並非業績無憂。2020年上半年，保利物業整體毛利率從2019年上半年約23.6%降至約20.4%，下降3.2個百分點，毛利率水平也低於2020年上半年上市物企平均29.27%的均值。
整體毛利率的下滑，自然與各業務板塊的毛利率掛鈎。同期，保利物業三大業務毛利率分別出現不同程度的下滑，物業管理服務、非業主增值服務、社區增值服務毛利率分別下降1.1個百分點、0.6個百分點、13.9個百分點。其中，社區增值服務毛利率降幅最大，從44.1%降至31.4%。
業內人士曾表示，中海物業與保利物業存在類似的問題，儘管在管面積不小，但國企、央企的利潤太低。