來源： 功夫財經
作者：喬大石，資深財經撰稿人
8月29日，萬科財報以素顏見人，不僅觀看者焦慮，萬科自己也有些坐不住了。
根據中報，萬科營收同比增長14.19%，但歸屬上市公司股東淨利潤僅110.47億元，同比下降達11.68%。究其根源，毛利率由去年同期的31.8%大幅下降為今年的22.9%。
財報發佈後，首個交易日萬科A股價大跌7.03%。對於一向好學上進的萬科來説，這場面很是尷尬。
萬科總裁祝九勝也表示，相比優秀同行不知該如何回答。
但事實上，萬科高層可能對此是心有預期的。此前，董事會主席鬱亮特意強調，銷售回款是下半年工作的重中之重，要一切圍繞銷售回款開展工作。
這次鬱亮沒有出席業績會。
要知道，資本市場對萬科的焦慮不是完全突然的。3月31日，披露2020年年報後，萬科第二天就大跌了4.37%。
年初至今，萬科股價跌跌不休，A股合計已下滑了28%還多。
對於衰頹之勢，萬科仍然倔強着不流淚。財務負責人朱旭表示，如果跌幅過大觸發條件會立即啓動回購。
問題在於，兩個觸發條件一個是股價跌破了每股淨資產，一個是連續20個交易日的股價跌幅超過30%。
於是，本還抱有些許希望的股民，直接臉都綠了。
萬科表示未來要“靠行動、長期的行動，靠努力、長期的努力”，然而，它能贏在未來嗎？
1
模式：轉型尚未成功
當前，萬科整體上盈利水平大幅下滑，且增收不增利的態勢進一步擴大。
對此，祝九勝提供了三點解釋，包括行業觸頂增速放緩、毛利率普遍下降以及萬科自身業務轉型成效尚未彰顯。
他還認為，在保持開發業務增長的基礎上，萬科可以通過諸如商業、長租等經營性業務來做大利潤，提升佔比，最終逆轉形勢。
如果單從規模來看，那麼經營性業務確實還不錯，但是結合收入與利潤的話，則表現會瞬間失色。
對萬科來講，萬物雲實現營收103.8億元，泊寓共有房源19.2萬間，累計開業14.8萬間，營收達13.19億元；萬緯物流則收入13.4億元。
依照中報數據來算，萬科1671.1億元的營業收入中，經營性業務收入佔比不到10%。因此，相比於同行，萬科的規模的優勢並未得到充分體現。
以商業為例，在運營管理面積均少於萬科的情況，華潤投資物業（包括酒店經營）同期租金收入為82.8億元，龍湖商業的租金則為47.8億元。更重要的是，在佔比方面，華潤為11.26%，龍湖為14.48%，均明顯高於萬科的數據。
因此，萬科業務多元化的效果並沒有出來，這條路尚未走通。
祝九勝也承認，“我們當年起步的時候嚴重低估了轉型所需要的時間、可能的挑戰、需要建立的能力，當時太樂觀了。”
因此，萬科藉助經營性業務要達成的目標，可能離實現很遠。
有必要指出的是，祝九勝所謂行業觸頂增速放緩、毛利率普遍下降的形容也並不準確，他意在為萬科業績開脱的理由並不充分。
要知道，在行業觸頂增速放緩和毛利率普遍下降的情況下，其他頭部企業仍有保持20%多毛利率的案例。
2
成績：交代尚未達標
對絕大多數房企來説，行業觸頂下增速和毛利率普遍下降是現實處境，但這不能成為藉口。
以毛利率為例，仍然有一些頭部房企還保持在20%多的水平。也就是説，毛利率大幅下降並非全是行業性原因。
事實上，除華潤置地和富力地產毛利率同比下滑超過7個百分點外，其他房企同比下滑幅度大都在5個百分點以內。
此外，根據華爾街見聞的數據進行比較，也可看出萬科毛利率下滑較高。
對此，有投資者認為這跟萬科過於保守的財務處理方式有關。在中報裏，前述所謂物業服務、長租公寓、倉儲物流和商業管理的營收和盈利，並沒有一個明確的展示，特別是利潤率。
問題在於，萬科確實存在規模優勢，但其規模優勢卻沒有得到充分實現。
事實上，一些多元化的業務，萬科也並沒有進行完全並表。
更進一步來説，在其內部，多元化之路並非暢通無阻，而是充滿了爭議。從王石聲稱“專注做住宅”，到鬱亮立志做“城市服務商”，萬科多元化業務搞來搞去，要大賺錢的跡象始終尚不能看出來。
依照中報數據，萬科此次營收1671億元，房地產開發為1575.3億，物業服務營收85.7億，加起來達到1661億，佔比99.4%。
這意味着，其他多元化業務營收佔比僅0.6%。
相比於短期數據，長時段的數據同樣不理想。
根據2020年報，物業、長租、商業地產、物流的營收分別為182億、25.4億、63.22億和18.7億，在4191億元的總營收中佔比依次為4.34%、0.6%、1.5%和0.45%。一句話，佔比太低了。
因此，從數據維度來看，那種片面進行開脱的觀點也站不住腳。
對萬科來説，依託利息費用資本化比例低進行辯解的觀點也似是而非。這一因素影響的是利息費用計入成本費用的時間，而不是影響最終的利潤。
甚而言之，與其爭論萬科財報到底有多保守，不如直面“錢到底去了哪裏”這一核心問題。
3
命運：前景尚未明朗
在錢的去向問題上，一個不容迴避的事實是萬科獨特的合夥模式。
在這種模式下，包括普通員工、公司高管乃至外部力量，都搖身變為合夥人。理論上講，這是利益均沾，風險綁定。但從實際層面看，小股東散户需要承擔資本市場動盪後果的影響明顯至少要更強烈。
也因此，關於萬科究竟為誰賺錢，一度引發熱議。
在這方面，也有相應的例子可以進行佐證。比如今年4月，萬科持股機構盈安合夥及其一致行動人再度增持萬科股份，就觸發了首次舉牌。
通過增持，公司管理層跟萬科捆綁進一步強化。此前，萬科也曾公開表示，合夥人通過持股計劃和股東實現了利益的捆綁。
對萬科來説相當於沒有純粹的管理層了，藉助合夥制機制，管理人一併成為企業新的主人。
問題在於，綁定員工和管理層後，背後那些“影子股東”又代表誰呢？對萬科來説，真正的小股東散户的利益該如何保證呢？
在資本市場上，小股東散户在根本上是無力的被動接受者。
9月1日，萬科A股出現47.7億元大宗交易，緊接着，9月2日又出現了6.45億元大宗交易，前後賣方都是機構席位，買方則是國信證券深圳紅嶺中路，合計成交股份數2.57億股。
此前，8月20日萬科曾發佈提示公告稱，國信金鵬1號將於近期通過大宗交易方式向其一致行動人盈安合夥、盈嘉眾轉讓其持有萬科股票；轉讓後，國信金鵬1號將不再持有萬科A股票。
據悉，在萬科前十大股東中持股超2億股的有深鐵集團、國信金鵬分級1號等機構，相應持股數量分別為32.1億股和2.57億股。對此上述兩次交易，可以發現與國信金鵬分級1號所持股高度吻合。
試問，在這種操作中小股東散户會有插手和介入的能力和機會嗎？
依照中國房地產報記者信息，上述交易不過是萬科內部自我置換而已。但此次交易結果並不平靜，截至9月3日收盤，萬科A股下跌1.27%。在這方面，小股東散户無疑是首當其衝。
今年以來，萬科多次不惜觸頂拿地，也就是説拼着“0利潤”獲得土地。在這種情況下，員工管理者等股東的利益還能維持嗎？
如果再進一步惡化，那麼小股東散户的利益又回面臨怎樣的變化呢？
萬科，已處在命運攸關的一刻。