上半年業績由盈轉虧，但仍得到諸多投行力挺，然而金山軟件（03888）近日卻不好過了，大額計提減值成為業績的“黑天鵝”。
智通財經APP瞭解到，金山軟件近期發佈公告，稱考慮到旗下某投資資產股價低迷及財務表現的影響，計劃對其計提減值撥備，預計截至9月30日，建議撥備税前金額約為56-65億元，該公司強調，該計提為會計處理行為，對現有業務不會造成影響。不過市場還是作出了反應，公告次日股價跌去了15%，之後震盪走勢。
金山軟件是國內最早的一批軟件及互聯網公司，主要業務包括辦公和遊戲，過去三年兩大業務收入增長穩健，驅動整體收入雙位數複合增長，但利潤變動非常大，主要是出售股權及聯營公司帶來業績變動影響。2021年後聯營公司虧損持續擴大，這也導致了該公司估值一路走低，至目前市值已經破淨。
破淨後確實會吸引較多低估值配置的投資者，特別像金山軟件這樣處於成長階段的公司，不過低估並不意味着可以買入，且即使可以長期持有現階段也不一定是買入時機。就金山軟件而言，需要解決以下疑問：公司盈利變動的具體原因在哪裏，是否跟經營質量有關，同時在業務層面成長是否具有持續性？
智通財經APP瞭解到，金山軟件目前有三家子公司，分別為經營辦公軟件業務的金山辦公（持股比例約 52.7%，），經營遊戲業務的西山居（持股比例約 67%）和金山世遊（持股比例約 80%）。此外，該公司還擁有兩家重要的聯營公司，分別經營雲計算及互聯網安全工具業務，以聯營公司損益計入利潤表。
業績保持增長，但遊戲業務不穩定
2019-2021年，該公司收入複合增速為20.73%，其中辦公軟件及服務複合增速43.98%，網絡遊戲及其他業務複合增速5.41%。辦公軟件及服務是該公司業績成長的核心驅動，2021年收入份額超遊戲業務。2022年上半年，辦公業務保持雙位數增長，而遊戲業務因新產品上線實現同比增長28%。
金山軟件的辦公業務通過四種方式獲取收入，分別為個人訂閲、機構訂閲、機構授權及廣告，其中個人訂閲和機構訂閲業務為主要驅動力。個人訂閲主要為會員訂閲，包括WPS 會員、稻殼會員及超級會員，按時間有不同的價格，機構訂閲需簽署多年框架式合同，並在合同約定期間內分攤確認收入。
往年訂閲業務都具核心增長貢獻，機構授權業務雖在2021年貢獻較大，但持續性較差，得益於產品安裝設備數量增加，訂閲付費客户按年保持強勁的增長，2022年上半年，月活躍設備有5.7億台，同比增長14%，而累計付費人數 2856萬户，同比增長達31%。上半年，個人訂閲和機構訂閲業務收入合計佔業務收入近70%。
辦公業務保持成長性，但遊戲業務就沒有那麼順，業績波動大。2018年版號停發，該公司新遊戲上線數量減少，在高監管下核心產品《劍俠情緣》手遊收入不理想導致遊戲收入下滑，不過新產品陸續上線使得之後兩年恢復增長，2021年又因新遊戲推遲上線導致收入下滑。可見，遊戲業務業績波動跟新產品上線時間緊密相關，而遊戲產品受政策監管影響大，成長性會較差，不過該公司積極佈局海外市場，試圖開闢新增長曲線。
金山軟件業務上比較健康，雖然遊戲業務受到新產品上線影響，但該公司基本每年都會研發多款新遊戲，且已經上線的遊戲有一定的韌性，海外也在開拓，下滑波動較小，上升波動卻很大，而對於辦公業務，依然保持成長性，是核心增長驅動。該公司主要問題出在盈利上，利潤波動較大。
淨利潤波動大，聯營公司是“雷點”
實際上，金山軟件毛利率非常高，過去幾年整體在80-84%區間，比較穩定，分業務來看，辦公業務的毛利率維持在85%-90%之間，遊戲業務近幾年因產品結構變化，毛利率較低的手遊產品佔比提升導致業務毛利率下滑，但仍超過75%。不過從分部情況看，辦公軟件及服務和遊戲分部利潤率均有下滑趨勢。
今年上半年辦公軟件分部利潤率22.6%，同比下滑幅度較大，相比於2020年下滑10個百分點，而遊戲分部利潤率26.8%，同比大幅上升，往年波動較大，但收入和利潤波動具有一致性，不過趨勢上仍是下滑的，相比於2020年下滑6.4個百分點。2019-2022年上半年，該公司股東淨利潤分別為-15.46億元、102.45億元、9.53億元及-0.4億元，利潤波動高達100多億元，這是怎麼回事呢？
下面我們逐一“排雷”，首先從運營費用上看，包括研發、期間費用（銷售、財務及行政費用）整體而言相對穩定，研發費用率最高，穩定在35%左右的水平（2020年值偏低），銷售費用率在15%左右，行政費用率在8-9%，財務費用率在2%左右。此外，該公司為激勵管理層及骨幹，每年都有股份酬金，佔比收入在3-4%左右。
扣除上述費用，其實該公司還是可以穩定賺到20個點左右利潤率，但為何波動會這麼大呢？智通財經APP觀察到，該公司有兩個異常項目，分別是其他收益淨額及聯營公司項，其中其他收益淨額主要變動為出售聯營公司事項，都和聯營公司有關。出售事項一次性變動，在2020年獲得18.5億元收益，同時列入非持續經營業務獲得84.47億元的收益，因此2020年偏離值異常大。
聯營公司是利潤核心的變量，自2019年開始虧損，持續性虧損成為業績的最重要“雷點”，2021年及2022年上半年分別虧13億元及6.9億元，虧損比例分別為20.4%及18.8%，已超過了業務的核心利潤率。此次減值撥備，大概率為聯營公司項，截止2022年6月，該公司在聯營公司的權益有119.19億元，扣除撥備還有60億元。
很明顯，金山軟件大概率是想一次性消除聯營公司帶來的利潤表影響，大幅減值撥備後，後面再虧損對業績影響也會相應大幅減少。而該變量消除之後，利潤表基本上只呈現完整的業務及利潤信息，資產負債表也降低了聯營權益可能減值影響程度，預計2023年及之後利潤率會迴歸穩定常態。
利潤表具修復預期，低估仍值得關注
金山軟件可持續經營業務沒有問題，問題主要出在投資項目上，聯營權益的風險值降低後，對業績及估值的影響也將下降。實際上，該公司股價已經反映了“該變量”帶來的影響，長達兩年的回撤使得估值已經破淨，該公司核心業務利潤率較穩定，若未來成長上具持續性，變量消除+破淨或帶來新的投資機會。
該公司辦公業務過去成長性還可以，在行業上也具有成長預期，數據顯示，軟件和信息技術服務業市場規模保持雙位數的複合增長，根據工信部，2021年該行業規模以上企業累計收入9.5萬億元，同比增長17.7%。此外，信創國產化也將驅動行業進一步成長，尤其在政府部門，國信證券研報預計2023年基本完成政府公文系統替換。
相比於同行，金山辦公商業模式更健康，訂閲模式下，個人用户堅持以“免費+增值服務”作為主要戰略，用户數量不斷提升，而品牌優勢下機構訂閲也表現強勁，業務利潤率高因此每年現金流都非常穩健。在價格上，同樣的使用週期內金山辦公的價位更低，性價比高，且受眾羣體廣，競爭力更強。
遊戲業務預期較為平淡，從行業來看，手遊及端遊競爭均比較激烈，一方面遊戲行業用户進入存量競爭時代，另一方面監管趨嚴下，行業經營呈現一定波動性，市場份額逐步向優質供給選手集中。金山的遊戲核心業績由3個子IP貢獻，分別是《劍俠情緣》、《劍網》及《劍俠世界》，每個IP有端遊及手遊，該公司也將品類拓展至二次元領域如《塵白禁區》，不過主要看點在於出海市場。
在海外市場方面，《劍網》IP最早於2005年試水，然而經過這麼多年開拓，海外市場成效甚微，收入來源基本在香港地區。2022年上半年，其遊戲的海外收入份額僅為8.06%，同比略有上升，較2020年度提升3.16個百分點。該公司其他遊戲產品也有出海計劃，預計2022年，其海外收入將進一步提升。
綜合而言，金山軟件業績暴雷其實市場早有預期，從2021年開始至今，其股價已經完全反映聯營公司帶來的“雷點”，此次大幅計提減值，主要是為利潤表排雷，後期影響將大幅下降。就業務層面而言，該公司還是非常健康的，辦公業務成長強勁，貢獻核心增長及現金流，遊戲業務出海具有想象空間。目前該公司估值破淨，成長持續性+利潤表有修復預期，或驅動估值迴歸，還是值得看的。