茅台火到華爾街，美股基金經理都想分杯羹

“茅台有H股可買嗎？”某美股基金經理日前在接受第一財經記者採訪時反問了一句。部分美股基金合同中涵蓋了港股，但當得知茅台僅在A股上市時，這位投資經理感到些許失望。

春節期間，茅台“火出圈”，華爾街也都在討論茅台的股價和可投資性。2月11日，《華爾街日報》發表《茅台市值達到5000億美元》的文章表示，“貴州茅台是火熱的中國烈性白酒中最著名的蒸餾酒公司，市值超過了5000億美元，已成為中國投資者歡欣鼓舞的最明顯標誌”。

就在農曆鼠年最後一個交易日（2月10日），貴州茅台股價續創歷史新高，截至收盤，上漲5.89%報2601.00元/股，總市值32673.70億元。在過去的12個月中，茅台股價上漲了一倍以上，自2021年初以來上漲30％以上。

外資多年來持續加倉茅台，基本上都是那些擁有QFII額度或通過滬港通投資A股的機構。進入2021年，究竟外資如何看茅台？茅台是否有潛力衝破當前眾多中外機構給出的3000元目標價？除了商務相關消費，不斷上升的家庭消費能否支撐更高端白酒的需求?

真實利潤仍待釋放？

不少分析師提過，當動能出現時，人們總能找出1000個理由去説某隻股票好。對於茅台的堅定持有者，的確有諸多利好支撐着茅台。

瑞銀（盧森堡）股票基金-中國機遇（美元）基金經理施斌每當談起茅台便滔滔不絕。施斌持有茅台多年，截至2021年1月，茅台仍佔到該投資組合的5.29%，為第五大重倉股，基金持有市值8.16億美元。與2020年底相比，該基金持有貴州茅台減少3.66%。不過，這更多是一種個股市值擴張後的投資組合再平衡。

早在2017年，即外資大幅加碼A股的第一年，茅台在當年11月1日股價大漲7%報623元，當時市場就對漲勢能否持續議論紛紛，比起當前的唱多情緒，當年質疑聲更甚。當時施斌在接受第一財經記者採訪時表示，“目前雖然茅台漲得比較多，估值高於過往，但我們覺得估值是合理的。”

他當時就分析稱：“茅台出廠價格為800多元，經銷商銷售的價格可達到1000多元，這巨大的價差不會一直持續下去。假設明年茅台將出廠價提高1000元，那麼經銷商還是有動力繼續賣酒，因為還可以掙幾百元，但這對於茅台的影響很大，出廠價從800多元漲到1000多元，出現了200元價差，而茅台從生產到出廠共需5年，所以生產成本5年之前就定了，不會有任何變化，去掉税、費就是盈利。”因此，當時施斌認為，現在判斷茅台估值不能只看表面將近30倍的市盈率，這一估值仍然是合理的。

直到2021年，多位QFII基金經理仍認為，若以真實利潤來看待茅台的估值，事實上仍然合理。

新加坡APS資管中國股票基金經理徐濤告訴記者，“茅台今年估值70倍，報表利潤460億元，但外面渠道的利潤反而佔到了1000億元。賣一瓶酒，出廠價900多元，但經銷商轉手就賣2000多元，這也就是説真實利潤放在了表外。未來茅台終端都不需要提價，假設只要收回外面利潤的一半，那麼真實利潤就會從460億變成近1000億元，市盈率迅速降至約30倍。當然，未來公司一樣還可以繼續提價、擴量。”

估值遠超全球烈酒股

之所以華爾街感嘆“茅台現象”，部分也是因為中國高端白酒的估值已超出全球領先的烈酒股估值。

截至今年1月，主要白酒企業(茅台、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、水井坊和山西汾酒) 2021年的預測市盈率已達44~91倍，高於全球烈酒同業均值（29倍）。例如，根據到2021年底的預測市盈率，人頭馬君度(Rémy Cointreau)為49倍，星座集團(Constellation Brands)18倍，喜力（Heineken）90倍，百富門（Brown-Forman）42倍，嘉士伯(Carlsberg)22倍。

白酒企業與國際酒類企業估值表

“相比國際企業，中國領先白酒企業增長前景更好且ROIC（投資回報率）更高，因此我們認為其估值溢價合理。市盈率對比EPS CAGR（每股盈利複合年化增速）的迴歸分析結果顯示，茅台、五糧液和洋河所處位置略低於迴歸線，這説明投資者可能低估了這些領先酒企的長期價值。”瑞銀近期表示。

持謹慎觀點的人士則認為，中國高端白酒企業的估值已遠高其歷史均值 (16~31倍)。但不少機構認為，鑑於過去幾年資本市場環境和公司基本面經歷重大變化，歷史均值或不是一個合適的比較基準。

此外，令不少人不解的是，即使是疫情爆發的2020年，高端白酒也“毫髮無損”。與2019年相比，2020年上半年前五大白酒企業的收入和利潤份額分別上升了5個和11個百分點。瑞銀認為，這説明在疫情導致白酒行業整體需求下降的背景下，行業整合加快。

疫情下，商務相關消費相對更顯韌性。普通飛天茅台批發價上漲的主要推動因素之一是疫情期間，商務相關消費(價格敏感性大幅低於家庭消費)在茅台酒總需求中佔的比例大幅上升。這點也明確體現在了Evidence Lab去年8月的一次全方位調研結果中。調查顯示，在所有主要的消費場景中，“商務送禮”(37%）(受訪者淨增加花費，下同)、“商務宴請”(25%)、“在家飲酒”(18%)及“給親朋好友送禮”(15%)在疫情之下增長相對較強。“和朋友去酒吧/KTV/夜店”(7%)、“特殊活動”(5%)及“和親朋好友外出就餐”(0%)增長相對較弱。

寡頭格局下難有“逆襲者”

值得注意的是，目前A股白酒板塊估值與食品飲料板塊中的非白酒股相當，而歷史上其估值通常低於後者。

機構認為，這説明估值攀升過程可能已完成，未來的配置需更具選擇性。

在瑞銀看來，兩大關鍵問題將對後續茅台等高端白酒的發展至關重要——不斷上升的家庭消費能支撐2021~2022年更高端白酒的需求嗎?主要白酒品牌能否通過區域擴張繼續提高在市場中的佔有率?

對於第一個問題，2020年8月的Evidence Lab調查結果表明，雖然疫情導致經濟不確定性加大，影響了總體需求，但白酒消費的高端化趨勢仍在繼續，預計長期在家庭消費的驅動下，巨大的量增潛能會是更高端白酒(零售值)的主要增長引擎，因為目前更高端白酒的滲透率仍然較低。調查中，35%和23%的受訪者通常購買的白酒產品價在每瓶501~1000元和1000元以上，比例分別同比升高了13個和5個百分點。此外，據歐睿數據，中國高收入家庭的數量繼續增長，2019~2022年預期年複合增速為12%。

白酒零售市場結構（按收入）

就第二個問題，答案同樣也是肯定的。目前中國是全球最大烈酒市場，而白酒主導中國烈酒消費，2019年白酒在中國烈酒消費量中佔94%，2019年中國白酒零售市場價值達1200億美元(約合8500億元人民幣)。瑞銀預計，該市場價值長期持續穩定增長，主要受家庭主導的長期高端化推動。不過，與全球其他主要烈酒市場相比，中國白酒行業在銷售額和銷量方面仍相對分散。

目前而言，超高端板塊已成為穩定的寡頭市場，多數外資機構經過市場調查和調研後預計，茅台、五糧 液和瀘州老窖的競爭地位很難動搖。同時，鑑於有些價格區間(比如500~600 元、700~800元)目前相對空白且低於茅台、五糧液和瀘州老窖的核心產品價格區間，可能剩餘幾張門票會留給那些有雄心、有能力的公司。

第一財經日報