“五洋債”二審之變：中介提“損失鑑定”，投資者需提供交易記錄

“五洋債”案於本週二在浙江高院二審開庭，作為證券糾紛代表人訴訟的標誌性案件再次引發行業高度關注。環球老虎財經也在此次庭審中發現了一些與一審時不同的跡象。

據環球老虎財經瞭解，在當日庭審過程中，法官於開庭後、休庭前兩次向被上訴人“催交”投資交易記錄和獲得利息情況，要求在三日內（本週五前）上交，並表示“不按時上交後果自負”；與此同時，還在庭中重點問詢了被上訴人之一北京信遠建利資產管理公司的成本計算方式，要求提交詳細材料予以佐證。

上述表現令外界容易關注到德邦證券、大公國際、大信會計師事務所等中介機構在庭上提出的“一審判決中投資者實際損失計算方式的問題”是否已被納入重新考慮，因為如果按照一審還本付息的判決方式，並不需要對投資交易記錄和獲得利息情況進行關注。

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而除此之外，上述中介機構同時提出新的訴求——對於投資者進行損失鑑定。他們指出，投資者的實際損失是“多因一果”的結果，中介機構過失在諸多導致損失的原因中佔比多少，應當進行鑑定作為最終判決依據。

對於投資者的損失鑑定，近期“中安消虛假陳述民事賠償案”或成為關鍵參考判例。另據庭上法官表述，截止目前已有40餘名投資者與德邦證券達成和解並撤訴。

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二審庭審中，上述中介機構指出，對於投資者的補償應參考投資者實際遭受的損失（付出的成本），建議二審法院按照侵權的邏輯重新進行損失計算。若原告在此案中還能獲取除實際損失外的額外利益，結果則顯得荒謬。

為進一步瞭解應如何準確計算投資者的實際成本，環球老虎財經在庭後採訪業內專家，得出可能較為準確的計算邏輯如下：本案雖然構成欺詐發行，但也應區分投資者是從一級市場（發行市場）買入的還是從二級市場（交易市場）買入的。對於那些從一級市場（發行市場）買入並一直持有至虛假陳述揭露日後的投資者，可按面值加同期存款利息減去發行人已支付的利息計算投資損失；對於那些從二級市場（交易市場）買入並一直持有至虛假陳述揭露日後的投資者，則應按其實際買入成本加同期存款利息減去發行人已支付的利息計算投資損失。對於本案中的債券投資者來講，由於本案是欺詐發行，因此，買入含有虛假信息的債券之時即為損失發生之時。對於很多投資者來講，該“損失發生時的市場價格”是低於面值的。

從法理上而言，侵權法與合同法的一大區別是：侵權法保護的是固有利益，合同法可以保護預期利益。如果按照侵權的邏輯計算投資損失，則投資損失等於投資成本加上合理的預期利息再減去已收回的成本。這裏的“投資成本”是投資者買入債券時的成本，而不一定是面值（100元）；這裏的“合理的預期利息”是資金在一個一般的投資者（侵權法上的一般人標準）手中可以合理預期的利息，通常以銀行同期存款利息為標準，而非按照債券發行條款計算的利息（因為一般人通常是無法獲得只有專業金融機構通過專業能力和服務才能獲得的貸款利率的利息的，只能獲得存款利率的利息）。

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庭審中，上述中介機構亦指出，在評估投資者實際損失過程中，還應分析導致投資者損失的各種因素，剔除其他因素後，得出由“欺詐發行”所導致的損失比例作為判決參考。雖然五洋建設存在應收賬款與應付賬款“對抵”行為，但五洋債的最終違約屬於宏觀經濟環境、行業生態以及公司本身融資渠道受限、現金流短缺等綜合因素造成。而且，就企業償債能力而言，其現金流量狀況的影響遠大於利潤本身。即使不存在應收賬款與應付賬款“對抵”問題，五洋債仍然可能面臨無法兑付的局面。

針對“損失鑑定”問題，亦有被訪專家對環球老虎財經作出如下分析：在上海金融法院、寧波中院等各地法院處理類似投資者損失保護案件中，已廣泛引入專業機構鑑定機制，並在生效判決中對專業機構的鑑定結果予以採納。市場上也有類似投資者保護機構或專業機構能夠承接和勝任該等鑑定要求，通過構建適用於債券虛假陳述投資損失的多因子系統模型，測算出虛假陳述行為與債券無法兑付事實發生之間的因果關係大小，進而判定由此導致的損失大小。

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在證券虛假陳述賠償案件中進行損失鑑定亦有相關法律依據。據《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十九條的規定，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關係。另據《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》第24條的規定，發行人及其他責任主體能夠證明債券持有人、債券投資者的損失部分或者全部是由於市場無風險利率水平變化、政策風險等與欺詐發行、虛假陳述行為無關的其他因素造成的，人民法院在確定損失賠償範圍時，應當根據原因力的大小相應減輕或者免除賠償責任。中介方提出相關訴求時，也引用了上述文件精神。

由此可見，二審法庭如重新考慮按照投資成本計算損失及損失鑑定問題，是具備充分法理依據的。

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5月21日，ST中安公告稱，上海高院對兩名ST中安投資者的訴訟索賠案作出終審判決，將中介機構招商證券以及瑞華會計師事務所承擔全額連帶責任改判為承擔比例連帶責任，分別為25%、15%。

在“中安消”二審結果公佈後，有多名市場人士，如百宸律師事務所律師餘學文、陳偉江、榮佳，北京天同（上海）律師事務所律師張會會、遊冕等均指出，此案例二審判決遵循“過罰相當”的原則，並未無限放大中介機構的責任，同時體現出“追首惡，精準打擊”的判罰理念，值得肯定。

另據環球老虎財經記者瞭解，通過行業調解組織的和解平台，作為中介機構之一的德邦證券基於推動糾紛多元、穩妥解決的立場，已和部分中小投資者達成和解，相關和解協議亦曾得到杭州中院的司法確認。部分業內人士認為，此次行業調解組織積極推動、以德邦證券為代表的中介機構配合和解，可視為對最高院鼓勵構建中國特色多元化糾紛解決機制精神的回應，一定程度上也是致力於推動證券領域糾紛解決法治進步的關鍵舉措。

有法學專家表示，如若五洋債成為首例一刀切承擔全額連帶賠償責任的公司債判例，對後續類似違約處理的示範效應必然倒逼產生相當的不良後果。而採取柔性的和解方式、落實“比例連帶責任分配”長遠來看有利於債券市場長期良性健康發展，對於投資者利益的保護更為深遠，不失為更好的解決方案。

綜上所述，在基於近期類似判例新動向、侵權法律邏輯、各方呼籲之綜合背景下，“五洋債”案二審相較一審產生變數，也在情理之中了。