買基金，持股越集中就越好嗎？

# 遠川資管報道部 44

# 基金 19

作者：張婕妤

出品：遠川資管報道部

2020 年的基金行業很熱鬧，繁花簇錦、熱度不停，發生了很多新的變化。羣眾們關心的幾個問題，也在季報披露後塵埃落定。

易方達張坤成為國內第一位管理規模破千億的公募基金經理，坐穩公募基金新 " 一哥 "；令曹名長飽受爭議的中歐恆利，在 11 月結束了三年封閉期，規模大幅縮水，但十年老將壓力之下仍然保持着自己清晰的風格和審美；" 昨天蔡經理，明天經理菜 " 的蔡嵩松，一路過山車一路上熱搜，也一路加碼半導體產業，重倉集中度只增不減。

對於這個令人眼花繚亂的一年，仁橋資產的創始人夏俊傑在寫給 2020 年總結裏，只用了一個詞就道出了市場最重要的一個特徵——集中。

從股票市場來看，A 股的市值分佈正在趨於集中，前 10% 的公司市值佔比達到了 67%；從行業分佈來看，成長賽道趨於集中，成長性行業的核心品種被抱團持有，夕陽行業的個股被集體拋棄；從基金的管理規模來看，資金也在向頭部管理人集中，產品規模前 10% 的偏股公募基金，規模佔比超過行業總規模的 63%。

那麼，在這種極致的 " 集中 " 之下，直接買那些持倉集中的基金，是個人投資者最好的選擇嗎？

先來看市場上一些基金經理對自己投資組合進行的調整。

蔡嵩松幾乎滿倉半導體，這並不是什麼新鮮事，但四季報發佈後，這位已經手握 400 億彈藥的年輕基金經理，甚至在原先的持倉上做得更加極致了——前十大重倉股佔比超過 84%，六隻個股幾乎已經打滿了公募基金單票 10% 的持倉上限。

對於基金名字裏都帶着龍頭這個詞的寶盈龍頭優選基金經理肖肖來説，未來龍頭核心資產的競爭優勢仍會逐步體現。本就將倉位集中配置在養豬、物業、白酒、餐飲、奶粉、造紙等行業的他，更進一步地將前十大重倉股的配置比例從三季度的 67.96% 提升到了四季度末的 86.16%。

當然，季報出來前，最受市場矚目的莫過於易方達頭牌基金經理張坤。四季度之後，管理規模突破 1000 億的張坤，其組合的集中度也出現了一些調整。張坤 2020 年新發的基金易方達優質企業三年持有，在前十大重倉股的集中度在三季度就已經達到 83.27% 的情況下，四季度更加極致地達到了 86.58%；同樣可以投資港股的易方達藍籌精選，在集中度上也略微有所上升。

不過有意思的是，張坤管理時間最長的老基金，只能買 A 股不能買港股的易方達中小盤，卻在集中度上做出了相反的動作。2020 年易方達中小盤的集中度一路走低，從年初的 80.23% 下降到了 67.40%。

更有意思的一點是，在易方達中小盤這隻基金整體集中度下降的過程中，也出現了行業分化。被分散掉的是醫藥、汽車這些行業，白酒行業的持倉反倒是越來越集中，年初佔比還只有 28.96%，年末已經到達了 39.28%，茅台、洋河、瀘州老窖、五糧液這四隻白酒股幾乎都已觸及公募基金 10% 的持倉上限。

季報公佈前還擔心張坤會不會減倉白酒的基民，奔走相告，" 白酒，沒賣 "。

某種程度上，這種結構性的集中趨勢，似乎是一個永動機。

A 股市值不斷向行業龍頭集中的過程中，能夠買入並持有龍頭的基金取得了比炒股個體户們更好的收益。於是越來越多的增量資金湧入公募，集中到頭部的基金產品中。當這些新錢又再度買入基金原來的重倉股時，那些被偏愛的龍頭股價繼續上漲，基金淨值也跟着上漲，如此循環往復，好像永遠不會停下來的樣子。

天生具備資金優勢的機構投資者，自然也能夠在這樣的趨勢下更加得心應手，畢竟 40% 的 A 股個人投資者的證券賬户平均資產不足 10 萬，連一手的茅台都買不到。

問題來了，如果這是一個永無止境的趨勢，那麼只要買入並持有公募重倉的龍頭，豈不就是最簡單也是最好的投資策略。

不過，實際情況是，當公募基金的規模不斷增長，機構化的趨勢越發明顯，市場中的估值差異也在不斷被放大時，基金經理們正在對這種新的估值體系做出應對或改變。

富國老將朱少醒在四季報中表達了自己對市場分化極致程度的擔心，因此在 " 公司質地和對應的估值合理性上做了一些平衡 "，從投資組合的結構來看，朱少醒管理的富國天惠持股集中度已經到了從業以來的最低點。

無獨有偶，傅鵬博也在保持了核心股票佔比較高的同時，對組合的結構進行優化，將集中度從年初的 50% 調整到了年末的 41%，並在季報裏寫：" 展望 2021 年，國內流動性收縮背景下， 估值大概率面臨回落，企業盈利將是篩選指標中的重中之重"。睿遠另一位的基金經理趙楓，四季度也下調了組合的集中度。

險資、公募雙棲老將鄔傳雁的投資組合一直保持着較高的持股集中度，但從四季度的數據來看，鄔傳雁也有意識地下降了組合集中度。鄔傳雁在四季報進行了相應的總結，" 四季度本基金致力於股票池的擴充，在保持股票配置比例和組合結構相對穩定的同時，組合集中度繼續略有下降。"

此外，同樣降低了組合集中度的董承非則直接在季度報告中寫道，" 市場漸漸由基本面推動演變為‘口號式’投資：具體表現就是核心資產不斷的提升估值，將 10 年乃至 20 年以後的遠景貼現到現在。但是未來是具有不確定性的，市場對於不確定性缺乏敬畏感。"

那麼，未來我們買基金，究竟應該買持股集中的，還是買持股分散的呢？在給出結論之前，我們首先要理解基金經理通過集中或是分散想要獲得的是什麼。

集中還是分散，是每一個基金經理都必須要處理的關係。集中往往意味着基金經理想賺更確定的錢，在自己更確定的方向上，用更高的權重投資於置信度更高的少量股票。這種 " 少即是多 " 也同時構成了對比較基準的偏離，而這種偏離，一方面是超額收益的來源，一方面也會導致更高的波動率。

一個典型的例子就是蔡嵩松管理的諾安成長。

去年買了諾安成長的投資者，經常在 " 蔡經理 " 和 " 經理菜 " 之間搖擺，核心的變量就是基金當天的淨值變化。像諾安成長這樣既在個股層面集中，又在行業層面集中的基金，風來了的時候，業績會異常亮眼，一天漲 8 個點也不是沒有的事，但一旦被悶殺，一口氣跌 8 個點也不是沒有過，年化波動率甚至達到了 43.20%。

有沒有跑出超額？只要持有人能夠抗住堪比買股票的波動而不追漲殺跌，蔡經理還是在自己的任期裏提供了超額收益的。但這種 " 極致 " 的持有體驗，未必能讓大多數持有人堅定地拿住。

而分散往往是從風險的角度出發的決策。尤其是精選個股的同時在行業上做分散，更是被很多價值投資派的基金經理視為標準動作。

分散，在某種程度上，其實是基金經理對不可知、不確定性的一種表達和應對。正如幾位降低了組合集中度的投資老將，也都或多或少地在季報中表達了自己對目前估值體系和未來預期收益的一些風險提示。

但分散，也講究一個適度。如果持倉組合過於分散，則難免陷入 " 撒胡椒麪式 " 的陷阱，無法為投資者創造出更好的超額收益率。畢竟，無論投資選擇信仰什麼樣的方式，總是要用長期收益率來檢驗。

在這裏，我們選取了市場上幾位公募投資年限十年以上，年化收益率在 15% 以上的基金經理。總體上這些基金經理的持倉集中度在 30%-70%，偏向於一定程度的分散。不過，不同的基金經理在持倉的集中度上都有各自的特點。

年化回報排在第一的工銀瑞信何肖頡，持股集中度常年保持在 40%-50% 比較適度的區間中，富國基金的朱少醒歷年集中度也基本在 35%-60% 左右。東方紅張鋒的集中度則常年維持在 50% 以上，最集中的時候達到 80%。睿遠基金的傅鵬博、華安基金的王春也有過 80% 左右的集中度。

可以發現，拉長了時間來看，集中還是分散，並不會直接對長期收益率產生很直接的影響，但整體上持倉相對分散的基金經理，總體上年化波動率也相對較低。

只要基金經理足夠優秀，集中有集中的精彩，分散有分散的優雅。投資者要怎麼選，取決於投資者自己的個性。畢竟在基金投資中，集中度不是第一性的，甚至收益率也不是第一性的，匹配度更重要。

正如張坤在去年中報寫過的一段挑選基金的內容，投資者的持有久期要和基金持有股票的久期相互匹配：

" 基金有不同的風格，對於持有人來説如何選擇？我的建議是問三個問題：第一，這個管理人的投資體系是否自洽？第二，這個管理人的投資體系是否穩定？第三，我的投資體系和價值觀是否與這個管理人的投資體系和價值觀匹配？

第一和第二個問題通過觀察持倉、換手率、長期業績大致可以判斷出來；而第三點通常持有人關注不多，但我認為非常重要，只有持有人自己的投資體系和價值觀與管理人匹配（即持有人本身認可的投資週期是多長？投資收益的來源是什麼？願意在何種市場接受策略的階段性失靈？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。"

其實除了期限要匹配之外，個性匹配也很重要。對於風險偏好比較高、波動承受能力更強、對收益也更渴求的投資者來説，可以犧牲部分對回撤和波動率的控制換取更大的超額收益，那麼高集中度的組合就有高集中度的美感；反之，對於佛系的投資者來説，相對分散的組合理論上也會提供舒適一些的持有體驗。

如張坤所説，" 對持有人來説，選擇一個和自己價值觀匹配的產品，要遠比選擇一個階段性業績出彩的產品重要的多。這樣，至少可以使基金的收益率最大程度轉化為持有人的收益率，畢竟，後者才是對持有人真正有意義的。"

千言萬語一句話：不要因為收益，才去買入；而要因為懂得，所以持有。

風險提示：市場有風險 , 投資需謹慎。文中觀點不對市場走勢構成任何保證 , 歷史業績不保證未來表現。提及行業不構成任何推介，境外市場及個股情況僅供參考。