中信證券:公募抱團具有合理性 部分抱團脱離基本面未來會被矯正

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市場調整，抱團何去何從？

來源：中信證券

最近的市場，不少人直呼看不懂。一邊是個股調整連連，一邊是公募基金髮行創紀錄。

公募基金的盤子決定了它在資本市場中擁有不可忽視的話語權，所以它也成為了投資者們熱議的焦點。

今天我們挑選熱議話題中最具分量的3個，邀請投資顧問部的專家逐一作出解答。

❶ 公募基金髮行熱能否延續？

❷ 基金規模是業績的殺手嗎？

❸ 抱團何去何從？如何應對？

本 期 作 者

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公募產品的發行熱度能否延續？

在回答這個問題前，我們首先應該知道，2019年以來公募發行中出現的兩個新現象，即：發行結構變化、新舊結構變化。

❶ 發行結構變化：股債發行雙牛。

2015年的牛市中，雖然公募也創下了1.7萬億份的發行高峯（金麒麟分析師），但當年股基新發份額佔到了1.4萬億份（87%），是典型股票牛市導致的產物。

從2020年新發基金的構成上來看，股基近1.7萬億份，債基超過1.4萬億份，股債發行雙牛，2019年亦是如此。

而2020年並非債券牛市，這説明公募的天量發行並非只是公募股基太賺錢的內因可以解釋，還有更深刻的外部環境因素。

近年公募新發份額概況

資料來源：Wind，中信證券投資顧問部；此處股基包括股票型和混合型基金（除偏債混合），債基包括債券型和偏債混合型基金；另五支創新未來基金以首次發行份額為準。

❷ 新舊結構變化：不再贖舊買新。

從股基新發和淨申購的情況來看，過去的確存在一定的“贖舊買新”現象，體現在新發和淨申購呈現明顯負相關，新發高峯的同時存量基金淨申購是負數（即為淨贖回），導致股基總份額多年停滯不前。

從2019年開始，“贖舊買新”情況有了明顯改變，基金髮行高漲的同時並沒有出現明顯的基金淨贖回，甚至2020年1、3季度仍是淨申購。從總份額也可以看出，2019年以來股基的增長非常明顯。

公募股基新發份額與淨申購份額變化情況

資料來源：Wind，中信證券投資顧問部；此處股基包括股票型和混合型基金（除偏債混合）。

我們認為，公募基金髮行趨勢向上是“房住不炒”和“資管新規”下居民資產向股票和債券市場轉移的外部大環境決定的、也是機構投資者優勢愈發明顯的市場內部環境導致的，是長期趨勢。

短期新發熱度與市場和基金表現有相關關係，但即便市場出現調整，發行熱度降低，也不會改變大趨勢。

❶ “房住不炒”和“資管新規”下居民資產配置逐步向權益和債券資產轉移。

首先，持續近5年的“房住不炒”政策下，房地產的“投資屬性”受到壓制，房地產逐漸迴歸“商品屬性”本源。

其次，2017年資管新規徵求意見以來，打破剛兑、禁止期限錯配、理財產品淨值化轉型持續推進，資管行業的“表外融資屬性”基本消除，迴歸“資產管理屬性”本源。

隨着部分具有錯配特徵的高息產品逐步退出市場或出現風險，理財收益率持續下行甚至出現負收益，普通投資者的理財觀念逐步轉變，進而對淨值化產品的接受程度提高。

近兩年各類資產收益變化

❷ 銀行理財淨值化轉型加快，且更傾向於通過FOF、MOM等方式進入權益市場，有利於公募基金規模壯大。

2020年新發行的3萬多億基金中，有超過1.6萬億是股票和混合型，超過1.4萬億是債券和偏債混合型。權益基金、債券類基金髮行量均創下新高，這也體現出固收領域非標轉標的大趨勢。

對於權益投資，由於公募基金突出的投研能力，銀行更傾向於通過公募進入市場，這也有利於公募基金規模壯大。

❸ 2019年以來公募賺錢效應突出，普通投資者跑贏機構的難度越來越大。

對比2014年股票和基金的收益分佈，以及近兩年的分佈情況，會發現非常大的區別。

2014年90%的股票上漲，且高收益股票佔比大；2020年，股票中48%為下跌，漲幅超過60%以上的個股僅佔15%，而權益類基金中99%以上的產品正收益，且39%的產品收益在60%以上。

A 股生態已經發生質的改變，隨着機構話語權的增強、衍生品和做空機制不斷豐富完善以及量化交易逐漸興起，普通投資者越來越難以跑贏機構投資者。

基金與個股分化加劇

— 02 —

規模是否會成為業績的殺手？

隨着公股基發行火熱，很多明星基金經理管理規模急速攀升。那麼管理規模的上升會不會對其管理能力造成負面影響呢？

❶ 靜態來看，不考慮極端情況，大基金的中長期業績表現優於中小基金、投資風險更小。

從主動管理型股基（指普通股票型、偏股混合型、靈活配置型、平衡混合型，下同）收益率來看：

2020年100億元以上基金表現明顯強於百億以下的，與此同時10億以下小基金表現較弱。從近兩、三、五年的收益來看，百億基金的中長期業績仍然最為出眾。

究其原因，我們認為有兩點。

首先，能成為百億基金經理的，自身就是市場優勝劣汰的結果。

由於統計的百億基金是以2020年末規模為準，能夠達到百億規模的，往往都是歷經市場考驗的明星基金經理，本身規模的擴大就是市場和投資者選擇的結果。

與此同時，這也能夠在一定程度上反映出規模對於業績並沒有造成明顯影響。從2020年的表現來看，隨着規模的擴大，百億產品總體來看仍然表現非常優異。

另外，雖然年度收益超100%的以小基金為主，但小基金業績持續性不足、選擇難度更大。

2020年收益率高於100%的股基共84支，平均規模只有12.5億（2020年末），其中50億以上的基金僅有2支，歷年收益來看，排名前列的也多以小規模基金為主。

相對大基金而言，小規模基金投資受限更少、操作靈活性更高，更容易在每年排名中拔得頭籌。但這些基金的業績持續性有待觀察，後續同樣可能面臨規模上升帶來的挑戰。

除此之外，相對於小規模基金龐大的基數而言，績優佔比並不高，投資者選擇難度更大。

不同規模主動權益類基金業績分佈情況（2020年）

不同規模主動權益類基金業績分佈情況（不同期限）

❷ 動態來看，在市場行情及風格穩定的前提下，百億基金的基金經理有較強業績持續性。

從百億基金經理在規模達到百億前後的業績對比來看，在市場風格比較穩定的前提下，規模對於業績的影響並不大。

我們以100億管理規模為界限，以年度為計算週期對基金經理的表現進行分析。

以2019-2020年為例，我們選取2019年底名下所有基金規模新晉百億（2018年底仍不到百億）的基金經理，對其2019年與2020年的業績在同類基金經理中的排名分位數進行對比。其餘年份亦是如此。我們發現：

2015-2016年度以及2017-2018年度由於市場風格切換明顯，基金經理收益變化較大，收益排名回落較大的基金經理佔比較大；

而2019-2020年度基金經理收益變化較小，收益排名回落較大的基金經理僅佔18%，大部分基金經理業績保持穩定甚至有所提升。

年度新晉百億基金經理下一年度表現

2019-2020年

基金經理排名分位數狀態轉移矩陣

綜上所述，考慮業績穩定性、持續性，大基金並不弱於中小基金。百億基金經理也都是優勝劣汰、大浪淘沙的結果，且在市場行情和風格沒有大的波動的前提下，規模上升對於業績的負向衝擊並不明顯。

當然在市場行情或風格明顯變化的情況下（如2015-2016年、2017-2018年），百億基金有一定“船大難掉頭”的風險，相對中小基金沒有明顯優勢。

—  03 —

抱團何去何從？如何應對？

2019年以來，公募出現明顯的抱團特徵，並且與業績、規模持續形成正反饋。

2021開年以來，由於市場出現“一九開”的極端分化行情，公募抱團持續性成為熱議話題之一。“抱團”幾時休？投資者又該如何應對？

抱團成因：流動性和基本面支撐下，公募抱團既有合理性因素，也有投機性因素。

從基本面上看，核心賽道、龍頭公司基本面更加優秀，而公募基金經理羣體的研究框架、投資邏輯及面臨的考核體系、產品運作機制都有着較高的相似性，基於基本面研究導致的行為模式天然存在趨同性。

從流動性來看，2019年來全球經濟增長動力下行而流動性持續寬鬆，資金更多流入金融市場，而“核心賽道、龍頭公司”在全球範圍看都是稀缺資源。

從美股近幾年跑贏指數的個股佔比來看，少數個股跑贏指數已經成為共同趨勢，納斯達克、深證等成長板塊尤其明顯。核心賽道、龍頭公司的高溢價已經成為主要資本市場的共同特徵。

從以上兩點上來説，公募抱團具有合理性。但不可否認的是，“抱團→業績→規模”的持續正反饋下，也有投機性因素摻雜其中，造成部分抱團個股估值明顯脱離基本面，未來必然會被市場矯正。

美股與A股個股分化程度比較

抱團的演繹：流動下行期抱團效應減弱。

❶ 流動性下行不利於抱團。

我們在年度資產展望中談到，2021年是典型的“經濟上行而流動性下行”環境，在此環境下，利率上升對高估值帶來壓力，且市場資金流入的減少也會給進一步抱團造成困難，總體來看對繼續抱團不利。

但我們並不認為公募抱團的行為模式會徹底改變：一是經濟上行、核心標的的基本面支撐力仍然較強；二是雖然宏觀流動性下行，但由於居民通過產品入市的大趨勢在強化，市場流動性未必差。抱團的行為模式仍會存在。

❷ 抱團的方向會轉移、抱團的效應會減弱。

從2019年至今，科技、醫藥、白酒、新能源等領域輪番出現過明顯的抱團，但隨着抱團賽道和個股估值的抬升，抱團可持續的時間明顯縮短，能夠給公募基金帶來的超額收益也在減弱。

❸ 抱團邏輯更重長期。

在抱團的模式影響下，我們看到公募更偏向有長邏輯的賽道，如消費、醫藥、科技；週期性板塊只有景氣度持續時間較長或出現龍頭集中度提升等中長期邏輯，才可能成為抱團方向之一，比如2018年底開啓的超級豬週期。

公募持倉佔比前5行業概況

公募增持前5名也多為長期賽道之間的輪動，同時兼顧中短期景氣度提升的週期行業。

公募增持前5行業概況

如何應對抱團？

在這種背景下，個人投資者選擇主動管理的多頭產品有3種應對思路，我們逐一為大家分享。

❶ 選擇行業相對均衡（單一行業持倉佔比不超過40%）、側重優選個股的產品。

在抱團效應減弱、抱團方向切換風險加大的情況下，我們認為賽道均衡型產品是較為穩妥的選擇。

雖然短期業績不一定出眾，但受抱團方向切換的影響小，中長期業績更穩健，對於進出時點的要求不高。

❷ 選擇長期專注核心賽道（消費、醫藥、科技）上的產品。

重點是考慮進入的時點是否具備性價比，在賽道擁擠時進入，中短期的投資收益以及持有體驗較差。

投資者應該避免在抱團高峯期進入，更多采用逆向思維佈局，定投也是較好的方式之一。

❸ 對於中短期階段性機會，很難成為市場長期抱團方向，且投資進出擇時非常重要，需要在專業判斷的基礎上，通過指數基金或主題基金的方式進行投資。

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責任編輯：陳志傑