綠康生化漸回原形

無論是淨利潤還是經營性現金流量淨額，綠康生化均為典型的“上市即巔峯”。結合公司招股書和近年來的財報，會發現公司避重就輕淡化重要合同對業績的影響，同時，公司在失去大客户訂單後，轉型新業務時暴露出公司的理財產品風險較高。

本刊特約作者  詩與星空／文

近年來隨着A股的高速擴容，已經上市的公司中，有一少部分IPO招股書業績不錯的，逐漸露出了馬腳。

這些公司的特點是整體規模不大，上市時財務數據比較華麗，上市後不久，業績就開始下滑被打回原形。

10月9日，綠康生化（002868.SZ）發佈關於持股5%以上股東減持公司股份時間過半的公告，稱公司第二大股東合力（亞洲）投資有限公司在6月份開始的減持不超過300萬股的計劃，已經實施過半。

從股份佔比來看並不大，只佔公司總股份的1.93%，但是大股東減持股份往往是一個信號：準備套現離場，並認為當前的價格相對合理。

而綠康生化現在是一個什麼情況？股價是上市以來比較低的階段，非常接近歷史最低點；業績上市以來連年下滑。

因此，大股東的減持公告很可能預示着對公司的未來不抱太大希望了。

據Wind，公司前十大股東中，前三大和第五大均為投資公司，分別是上海康怡投資有限公司、合力（亞洲）投資有限公司、富傑(平潭)投資有限公司和福建夢筆投資（有限公司）。

除了第二大股東合力（亞洲）投資有限公司公告減持外，福建夢筆投資有限公司也在6月份的公告中開始減持。

那麼，公司發生了什麼？

不合邏輯的營收、淨利潤雙下滑

綠康生化是一家從事獸藥原料藥、製劑、益生菌以及綠色微生物功能添加劑等業務的生物公司，產品主要用於牛、豬、禽的生長。

因為非洲豬瘟的影響，2018年養殖行業確實受到了打擊，但2019年快速回升，大部分養豬企業都賺得盆滿缽滿，而綠康生化主營與之相關，但營收和淨利潤卻都創上市以來最差。這樣的業績，就不太符合經營邏輯了。

2017年，公司上市當年，營收3.75億元，淨利潤8592萬元；2018年，營收3.44億元，淨利潤7469萬元；2019年，營收3.04億元，淨利潤6601萬元。如果剔除掉處置交易性金融資產取得的投資收益的影響，公司2019年的扣非淨利潤比2017年腰斬一半還多。

從產品構成來看，公司80%的營收來自桿菌肽類產品，正是該產品的銷量不斷下滑，導致公司的營收和利潤不斷下降。

存疑的海外大客户

據2017年的招股書，綠康生化的營收對大客户的依賴度非常高。

報告期內（2014-2016年），公司前五大主要客户銷售收入佔營業收入的比重分別為28.62%、37.62%和43.49%，其中對主要大客户碩騰的銷售佔比分別為7.27%、17.44%和19.63%，前五大客户銷售集中度受到碩騰銷售額佔比的影響較大。

碩騰原為著名醫藥公司輝瑞旗下動物保健部門，2012年拆分成獨立公司，以生產經營動物用的獸藥、疫苗為主。碩騰從綠康生化採購桿菌肽類產品，據招股書披露，該產品毛利較高，每年採購額6000萬-7000萬元左右。

綠康生化上市後，年報裏不再披露大客户名稱，但在業績下滑的原因解釋中，提到是受部分高毛利產品外銷收入下滑因素影響。

從中可以推測，很顯然，這裏的高毛利產品正是桿菌肽類，而外銷客户也就是招股書中披露的碩騰。

2019年年報顯示，公司第一大客户銷售額僅有2368萬元，和原來6000萬-7000萬元的金額差距較大。這説明要麼公司失去了碩騰這個大客户；要麼碩騰主力供應商改為其他公司，僅從綠康生化採購少量產品。

公司丟掉碩騰這一大客户的證據不僅這一處，招股書顯示，公司上市募集資金的主要用途之一是為了2400噸/年活性桿菌肽系列產品擴建項目，該項目達產後，公司桿菌肽類產品的產能將新增2400噸活性/年，進而從現有的2827噸活性/年提高到5227噸活性/年。

然而，公司對募資用途進行了變更。發佈公告稱，2400噸/年活性桿菌肽系列產品擴建項目是公司基於2014年公司上市前的產能情況、市場情況、未來發展規劃以及行業政策制定的，隨着時間的推移，公司面臨的國內行業政策發生了一些變化，2019年11月，公司決定對該項目進行變更。

這個變更公告也從側面證實了公司核心業務訂單流失的事實。

據公司2019年年報披露，2020年，中國新版《獸藥生產質量管理規範》將發佈實施，新政策對獸藥生產要求、標準的大幅提高。在此之前，國內獸藥市場，安全性差、轉化率低、殘留率高的獸藥市場份額較高，導致公司國內銷量較小。未來，公司有望擴大國內客户市場份額。正是因為國內客户羣體尚未培育成熟，導致了綠康生化業績和行業發展出現了背離。

那麼，公司有沒有預計到碩騰對業務的影響？從相關信息看，公司其實是很清楚的，在招股書中曾非常含蓄地表示，2015年6月，公司與碩騰簽訂中長期合作協議，協議有效期為2015年6月1日至2017年12月31日。而從公司業績表現來看，大概率是公司和碩騰的協議續簽出了問題。

但公司招股書中，並沒有在經營風險中將該風險明確的表述，有避重就輕之嫌。

借錢理財？

綠康生化變更了募資用途後，根據證監會的要求，閒置資金不得濫用，因此公司理所當然地去買了理財。

除此之外，公司手頭只要有閒置現金都去買理財、國債逆回購和交易性金融資產。以2019年年報為例，公司因為理財帶來投資收益高達2096萬元，接近當年淨利潤的40%，成為影響業績的重要因素。

雖然業績連年下滑，但由於經營性現金流量淨額均為正數，公司銷售的產品能夠回籠資金，所以綠康生化一直不差錢。

但是這家不差錢的公司，竟然在2019年發生了3476萬元的短期借款和7700萬元的長期借款。

據2019年年報，公司貸款均為抵押貸款，是為了進行熱電聯產項目。項目總投資約為2.01億元，項目生產的熱力及發電量除滿足自用需求外，其他部分對外出售。

看起來是一個節能減排多贏的項目，但存在兩大疑點，一是公司借款平均利率相對較高；二是公司賬面現金和理財產品接近3億元（其中交易性金融資產1.73億元），按説不差這2.01億元，為什麼需要高息貸款？

2019年年報顯示，這1.73億元的交易性金融資產為理財產品，但利潤表顯示，交易性金融資產的公允價值變動為-77萬元。正常情況下，傳統的理財產品是大概率保本的，不會出現公允價值變動為負數的情況，説明公司購買的很可能是資管計劃等風險較大的理財產品。

也許正是公司被深度“套牢”，不得不通過較高利息的貸款來進行新項目的建設。

股權質押開始

在二股東開始減持的同時，大股東也開始有了動作：股權質押。

股權質押是一種方便快捷的融資手段，尤其是對於規模較小的輕資產企業尤為適用。傳統銀行貸款通常需要抵押物，要麼是房產，要麼是生產設備，而輕資產企業缺乏用來貸款的抵押物，辦理銀行貸款比較困難，大股東將手裏的股票進行質押就成了最優選擇。

綠康生化第一大股東是上海康怡投資有限公司，該公司的實控人賴潭平也是綠康生化的實控人。9月8日，綠康生化發佈公告，稱上海康怡投資有限公司解除了部分質押，原質押比例30.43%，仍質押所持有的13.06%的股權，從比例上看不算高。

筆者認為，當大股東股權質押比例超過持有股票60%的時候，就有“跑路”的風險。

從13.06%的比例看，該大股東風險不大，但是考慮到公司是2017年新上市的公司，大股東2019年底剛剛開始進行股權質押，半年多來頻繁進行股權質押，説明大股東資金狀況比較緊張，將來有持續加大質押比例的可能。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）