中信明明：如何看待明年的財政政策

　　當前貨幣政策已基本回歸常態，市場對此也基本形成一致預期，但財政政策的擴張腳步仍在延續，考慮到當前國內經濟快速修復，逆週期政策發力託底的必要性已有所下降，政策天平將逐漸向“防風險”傾斜，後續宏觀政策料將逐漸迴歸常態化，中性預期之下，我們認為2021年的赤字率或將下調至3.0%，新增專項債額度則可能按照3.0萬億安排。

　　回看2020年：特殊時期的政策選擇。回顧2020年，中國的宏觀政策始終圍繞疫情的發展和經濟金融環境的不確定性展開，當前隨着經濟基本面的持續修復，貨幣政策已基本回歸常態，市場對此也基本形成一致預期，但財政政策的擴張步伐仍在延續，未來財政政策的力度料將成為影響現券利率的重要因素。

　　展望2021年：經濟與政策的常態化迴歸。當前國內經濟快速修復，逆週期政策發力託底的必要性有所下降，同時考慮到全球經濟與貿易格局的不確定性，後續仍需保有充足的政策空間；另一方面，順週期邏輯下政策天平逐漸向“防風險”傾斜，部分政策“後遺症”亟待緩解，後續宏觀政策料將逐漸迴歸常態化。但需要注意的是，考慮到減税降費、惠企利民等長遠規劃，財政政策大幅收緊的概率也相對有限，預計2021年的赤字率與新增專項債額度仍將高於2019年的水平。中性預期之下，我們認為2021年的赤字率或將下調至3.0%，新增專項債額度則可能按照3.0萬億安排。

　　財政力度減弱如何影響基建投資？從資金來源看，2020年公共財政對基建的支持力度有所減弱，但專項債對基建的支持力度有所增強。展望2021年，我們估算公共財政支出的回補將為基建貢獻4800億左右的增量資金，但新增專項債額度的回落將對沖公共財政支出對基建的正向貢獻。二者相抵之下廣義財政對基建投資的帶動或有小幅回落，預計對基建投資增速的影響大約在-0.2%左右。

　　財政力度減弱如何影響債券市場？對於債市而言，歷史上財政力度減弱往往對應着現券利率的下行，明年若有財政赤字率水平的下調和專項債發行規模的回落，現券收益率也有望隨之開啓下行通道。

　　結論：回顧2020年，中國的宏觀政策始終圍繞疫情的發展和經濟金融環境的不確定性展開，當前伴隨着宏觀經濟的持續修復，貨幣政策已基本回歸常態，市場對此也基本形成一致預期，但財政政策的擴張腳步仍在延續，未來財政政策的走向料將成為影響現券利率的重要因素。考慮到當前國內經濟快速修復，逆週期政策發力託底的必要性已有所下降，政策天平將逐漸向“防風險”傾斜，後續宏觀政策料將逐漸迴歸常態化，中性預期之下，我們認為2021年的赤字率或將下調至3.0%，新增專項債額度則可能按照3.0萬億安排。對於基建投資而言，結合我們的估算，公共財政收支與專項債對明年基建投資的貢獻一正一負，二者相抵之下廣義財政對基建投資的帶動作用或有小幅回落。對於債市而言，基本面邊際復甦+債券供需矛盾是當前債券市場的兩座大山，考慮到財政力度放緩有助於緩解上述兩大利空因素，我們認為明年現券收益率也有望隨着財政赤字率水平的下調和專項債發行規模的回落而開啓下行通道。

（文章來源：明晰筆談）