Schroders：美國利率政策滯後情況超預期 已上調對其經濟增長預測
智通財經APP獲悉，Schroders首席經濟師及策略師Keith Wade表示，美聯儲在六月份暫停加息的最大主要原因是希望監察收緊政策迄今為止的影響。正如Milton Friedman的名言所説，利率具有長期且可變的滯後性。事實反映，本次難以判斷滯後情況，早前大量分析員曾預測經濟將陷入衰退，現在他們不得不修改其觀點。2023年初市場表現強勁，許多分析師提高其2023年的經濟增長預測，並將衰退預期延後至2023年底或更晚時間。
作為那些已經不得不承認美國經濟保持穩健的人，Schroders已經上調對美國經濟增長的預測，並一直觀察這個政策週期，以評估這次情況是否真的與過往不同。即使美聯儲採取行動，美國經濟的強勢亦令人意外。Schroders發現四個主要因素，可以解釋政策滯後似乎比預期還要長的原因。
利率長期處於低水平
2022年3月16日是美聯儲首次加息及加息25個基點，以致聯邦基金利率上調至0.25%至0.5%水平。事實上，早前為應對新冠病毒疫情，零利率已經維持接近兩年之久。此後，利率持續攀升並急劇上升至近日的5%至5.25%。然而利率仍低於通脹率，並且直至2022年底才受到控制。
就速度而言，是次加息週期被形容為較為激烈和進取，但鑑於低利率水平，相信需要更多時間才能將利率提高至限制水平。因此，由第一次加息直至對經濟造成影響，需要一段頗長時間。
經濟狀況比預期寬鬆
在收緊貨幣政策的初期，當市場正在適應緊急政策結束，美國國債收益率急劇上升。這導致政策傳遞蔓延至其他經濟領域，包括按揭貸款和信貸市場，導致更廣泛的貨幣收緊情況。
然而， 2022年9月，債券利率維持在略低於4%的水平，並一直維持至今。隨後按揭貸款利率亦趨於平穩，儘管現時按揭利率處於過去10多年以來的最高水平，但樓市壓力未有進一步增加(圖2)。與此同時，股票市場已經反彈，標普500指數由2022年9月底至2023年6月14日期間錄得20%升幅。雖然很大程度上是由個別科技股所帶動，但就令整體金融環境變得更寬鬆。
大規模財政刺激措施
前任美國總統特朗普及現任美國總統拜登，都透過直接提供津貼及提升社會福利，以大規模刺激經濟。根據國際貨幣基金組織的數據並剔除週期性影響，Schroders預測2020年財政援助佔美國本地生產總值(GDP)約5%。儘管很難確定，但這些刺激措施確實透過乘數效應保留在金融體系中，或以儲蓄形式保留為潛在需求。這些政策有助為家庭住户帶來支援及緩解，但推動需求的同時亦推高通脹，令美聯儲在控制支出方面的工作更加困難。當時一些評論員指出，財政刺激政策將會造成通脹，現在看來預測是準確的。
新冠病毒疫情所帶來的影響
同樣地，在疫情封鎖期間，家庭住户儲蓄亦大幅增加。家庭未能外出及消費，但人們仍能在家工作獲取收入，因此他們的儲蓄比率遠高於正常水平。這些額外儲蓄，在經濟重啓後有助支持消費，尤其有助應對通脹上升的大環境。因此，在高通脹及實質收入下降的情況下，消費仍能維持強勁。
儘管Schroders已經預測到後疫情會造成如此影響，但仍難以判斷其強度及所維持的時間，另外，需要較長時間才能獲得額外支出的數據，導致難以確定消費習慣。過去亦沒有很多類似的經驗可以參考，並用於量度支出增長及維持時間。
當中，疫情對商品銷售及服務性消費帶來密切影響。如上所述，在封城期間社交活動受到掣肘，服務業相關企業包括酒店、餐廳及旅遊業當時受到限制或被逼結業。家庭支出只能集中於能夠網購及運送到家的貨品，這導致商品銷售強勁，服務業亦趨於弱勢。當經濟重啓情況出現逆轉，服務業出現復甦，商品銷售開始回落。隨着社交距離限制放寬，人們能夠再度外出，但他們大多已擁有足夠的健身器材、電子產品及其他消閒用品，正因如此近日數據包括經理指數反映服務性行業表現已跑贏商品銷售。
因此，疫情對消費帶來兩個主要影響，包括消費變得更為穩健，而更改了大眾的消費模式。有些人會形容為滾動式經濟衰退，服務業先受影響，製造業隨後陷入衰退，因為這兩個行業已失去關聯。同時這也意味着，領先經濟指標和衰退預警模型往往更容易受到週期性商品影響，兩項指標發出的訊號對整個經濟而言則過於悲觀。鑑於它們的相對規模(服務佔家庭支出比例略落低於60%，商品佔家庭支出的比例為21%)，服務業的復甦抵銷了製造業的衰退。
消費支出方面的再平衡可能仍需要一段時間。舊金山聯儲銀行的分析顯示，大部分額外儲蓄已被耗用，反映對消費模式影響逐漸減退。目前為止，在21萬億美元的額外儲蓄中，已有1.7萬億美元用於消費支出，但整體家庭仍留有4,000億美元的潛在支出(相當於消費的2%)，因此影響將會逐漸浮現。
第二個疫情帶來的影響，是在供應方面，勞動人口因而提早退休、重返校園或成為長期病患者(長新冠後遺症及醫院需要處理積壓已久的長期病患者)。因此，儘管疫情令可以在家工作的行業得到提振，但相對地令勞動人口及整體勞動市場參與率下降 。
結果，勞動人力缺口突然出現，導致工資上調壓力比預期更大。另一方面，一些跡象顯示勞動市場參與率正在上升，但可能是移民人口重升及其他可逆轉的因素造成。總括而言，疫情扭轉了供應和需求平衡，但加劇通脹壓力。
Keith Wade提到，在連續10次加息後，美聯儲六月份議息會議出現轉向及停止加息，從美聯儲成員發出的訊號可見這個行動早已預定，市場預計美聯儲在七月份將再度加息。會後發佈的聲明及經濟預測清楚地表明美聯儲只是暫時停止加息，而不是轉向降低利率的信號。美聯儲的利率預測點陣圖顯示，成員的利率預測中值是未來兩度加息25個基點，而且2023年內未有計劃減息。美聯儲主席鮑威爾在新聞發佈會上強調，可能會在七月份會議上再度加息。
總結
在上述四個影響之中，利率長期處於低水平、經濟狀況比預期寬鬆、以及新冠病毒疫情所帶來的影響最為獨特，以致美聯儲及其他央行更難以控制經濟及通脹。在超寬鬆的貨幣政策環環下，美聯儲及其他央行已明白有必要收緊政策，並且會在非常不確定的疫情期間發生。此外，美聯儲必須消除財政政策以及新冠病毒對消費及勞動市場的異常影響。
雖然《降通脹法案》(Inflation Reduction Act) 獲通過以及人工智能的出現，但Schroders認為，隨着時間推移，投資市場的轉向會有利美聯儲。貨幣政策目前處於收緊狀態，來自財政支持及額外儲蓄的正面影響正逐漸減少。此外，金融市場的抵消行為亦相當重要，雖然並不是這個經濟週期獨有，如在2005年當美聯儲加息150個基點，這個行動對10年期國債收益率幾乎沒有任何影響，以致人們認為美聯儲失去對貨幣政策的影響力。在現時的經濟週期，美聯儲也許需要採取更多措施，令債券市場投資者相信其擊退通脹的決心，這無疑也是美聯儲最近一次會議上的採取較鷹派立場的原因。