福斯特“稱霸”光伏膠膜。
文｜範亮編輯｜丁卯來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜視覺中國
在內蒙古烏蘭察布市的草原上，沿着公路線偶爾可以看到遠處一大塊綿延上千米的深黑色土地，如果再靠近一點的話，我們就會發現，那其實是成片的光伏電站。
這些電站在草原的風吹日曬之下，至少需要堅持佇立20年才可以完成使命。但是，電站中進行光電轉換的電池片卻非常脆弱。那麼，電站要如何保證20年的持續運行呢？光伏人的解決方法非常簡單粗暴：哪裏脆弱就保護哪裏。於是，在將硅片進行擴散、刻蝕等操作，形成可以發電的電池片以後，還需要將電池片串聯、並封裝成為組件，才可以正式投入到惡劣的環境中。封裝後的組件起到了對電池片的保護作用，使其壽命提高到了20年以上，而封裝方法也簡單易懂：用兩塊蓋板（一般是玻璃板+光伏背板）把電池片夾在中間，形成三明治結構，然後由蓋板去承受外界的各種衝擊。其中，光伏膠膜則對這種三明治結構的形成起到了重要的作用，其充當了“膠水”的角色，把蓋板與電池片緊緊地黏結在一起，既保證了組件的牢固性，也避免了縫隙內空氣和水汽的侵蝕，是光伏組件維持結構和性能穩定的必要材料。這一層看似不起眼的膠膜，卻成就了一家市值超千億，全球市佔率超50%的細分領域巨頭，而這家公司就是福斯特。那麼，福斯特是如何成為全球光伏膠膜龍頭的？其核心競爭力來自哪裏？本文將嘗試解答以下問題：
1. 福斯特是如何成為光伏膠膜龍頭的？
2. 福斯特的風險點在哪？
3. 目前的估值怎麼看？
打破國外壟斷，福斯特的逆襲之路本世紀初，光伏行業的主導權還在歐洲。2001年，無錫尚德正式成立，這家光伏企業依靠歐洲源源不斷的訂單，把創始人施正榮送上了中國首富的寶座。國內眾多資本在垂涎之餘，紛紛下場進軍光伏領域，我國的光伏行業就此起步，這其中就包括2003年成立的福斯特。當時，國內在光伏膠膜領域仍處於空白狀態，相關產品由勝邦、三井化學、普利司通、Etimex四家公司壟斷，國內組件企業尚需要從國外進口。福斯特的創始人林建華是技術出身，曾依靠研發紡織用熱熔網膠膜突破日本壟斷，並賺取了第一桶金。林建華看準了光伏膠膜行業潛在的市場空間，於是，福斯特從成立之日起，便開始潛心光伏膠膜的開發。兩年後的2005年，福斯特的EVA光伏膠膜正式研製成功。幸運的是，此時我國的光伏行業正處於高速發展期。2007年我國成為全球最大的光伏組件生產國後，自然也成為了世界最大的EVA膠膜需求國，光伏膠膜供不應求，福斯特因此迅速擠入了國內光伏組件企業的供應商名單，並依靠國產化EVA膠膜的價格優勢，不斷吞噬國外的市場份額。2008年，福斯特已經成為全球EVA膠膜供應商的前三強。隨後，隨着我國光伏裝機需求的迅速增加，以及國內光伏企業規模的不斷成長，福斯特的優勢地位也因此迅速鞏固。得益於光伏行業的高成長性，福斯特的營業收入在2021年達到128.68億元，相比2012年增長近5倍。碳中和政策實施以來，公司的營業收入甚至處於加速增長的態勢。從行業地位來看，根據國盛證券的測算，2020年福斯特在光伏膠膜行業的市佔率達到了58%，是名副其實的行業巨頭，這一成就即使在光伏行業的其他各類環節，也很難再找到第二家。
福斯特營收結構與EVA膠膜銷售量資料來源：Wind、36氪整理
2018和2020年光伏膠膜競爭格局
資料來源：國盛證券，36氪整理
成本領先+先發優勢，站穩行業地位福斯特亮眼的市場數據，無疑會使許多投資者對公司的財務情況充滿期待。然而，如果從僅從毛利率的角度來看，福斯特的表現恐怕會讓人失望。作為全球光伏膠膜市佔率超50%的寡頭企業，福斯特的毛利率並沒有表現出期待中的壟斷定價能力。在2021年，福斯特的毛利率僅有25%，並且整體還處於下降的趨勢，至少從毛利率的角度來看，光伏膠膜產品並沒有那麼“高科技”。
福斯特綜合毛利率資料來源：Wind、36氪整理
從進入壁壘來看，光伏膠膜又是典型的輕資產行業，公司超百億的營業收入僅需要20億元左右的固定資產支撐，固定資產週轉率非常高。相應的，在資本支出方面，福斯特近五年累計的資本開支僅不到15億元。這意味着，至少在資金方面，光伏膠膜是沒有進入壁壘的。
福斯特固定資產週轉率資料來源：Wind、36氪整理
以上的數據可能會讓許多投資者感到困惑：在一個看起來沒有技術壁壘和資金壁壘的行業，福斯特的競爭優勢究竟在哪裏，公司到底是如何擁有如此之高的市佔率的呢？如果我們再把視野放大一些，或許就能找到一些答案。從行業屬性來看，福斯特隸屬於大化工行業，這意味着福斯特的經營特點會帶有化工行業的烙印。從國內化工行業的整體情況來看，即便是強如萬華化學，2021年的毛利率也只26%左右。從毛利率來看，萬華化學似乎也沒有體現出作為行業龍頭的優勢。但是，在不起眼的毛利率背後，萬華化學卻擁有着高達17.2%的淨利率。再回到福斯特，與萬華化學高度相似，2021年福斯特的淨利率也高達17.09%。從淨利率的角度來看，福斯特的盈利能力終於開始與其行業地位匹配。
福斯特毛利率與淨利率資料來源：Wind、36氪整理
實際上，儘管化工行業存在環評、安評等准入限制，但大部分細分領域的進入門檻並不高，這意味着成本比拼仍然是大多數化工企業獲取競爭優勢的主要方式。而化工企業有一個非常大的特點是，其可以通過規模效應和精細化管理極大地攤薄期間費用，進而在低毛利率的情況下，保持高利潤率，福斯特也不例外。根據近幾年的數據，福斯特的期間費用率一直處於10%以下。得益於營收規模的增長，以及部分銷售費用計入營業成本，2021年福斯特的期間費用率僅不到5%。這使得福斯特可以在低毛利率的情況下獲得極高的利潤。
福斯特期間費用情況資料來源：Wind、36氪整理
另外，在營業成本端，由於光伏膠膜產品的原材料成本佔比高達90%以上，因此原材料用量和價格變動會對毛利率產生重大影響。福斯特作為最大的光伏膠膜生產商，在原材料採購方面可以享有一定的折扣。更重要的是，福斯特憑藉多年的技術和生產經驗，在原材料利用水平方面亦遠超同業。根據華創證券數據，福斯特透明EVA膠膜的原材料使用量為4噸/萬平米，相較於第二梯隊海優新材的5.66噸/萬平米少了30%。福斯特POE膠膜的原材料使用量為4.6噸/萬平米，相較於海優新材的5.79噸/萬平米少了21%。因而，福斯特膠膜的平均生產成本歷年都比第二梯隊的海優新材低9%-11%。2020年，公司的膠膜平均生產成本為6.2元/平米，相較於第二梯隊海優新材的6.8元/平米低了9%。成本優勢顯著。
光伏膠膜原材料利用和平均成本情況資料來源：華創證券，36氪
因此，當我們把福斯特的財務數據與同業進行對比時，就會發現其毛利率和淨利率均全面佔優，即使福斯特再將毛利率繼續下壓，也可以獲得不錯的利潤率，而此時處於三四線的膠膜生產企業則會開始虧損。福斯特就依靠其在成本方面的優勢，迅速搶佔了大部分的市場份額。
膠膜企業毛利率（左圖）、淨利率（右圖）對比資料來源：國盛證券，36氪整理
實際上，我們認為，福斯特除了依靠成本優勢“震懾”新進入者之外，還有一道天然的壁壘，而這道壁壘，也是福斯特能夠維持高市佔率的原因之一：信任。在文章開頭我們就提到，光伏膠膜主要應用於電池片的封裝，並起到保護電池片和穩定封裝後的組件結構的作用，由於製成後的光伏組件至少需要在嚴苛的自然環境中維持20年的壽命，一旦電池組件的膠膜開始黃變、龜裂，就會嚴重影響到光伏電池的發電效率，進而影響到光伏電站的收益。因此，下游組件企業對光伏膠膜供應商的選擇將會非常謹慎挑剔，一旦形成穩定的客户關係，就很難有動力再更換供應商。根據福斯特招股説明書披露，一般大型光伏組件企業對 EVA 膠膜均採用自主檢測，經過較長時間的測試，並通過認證後（測試認證週期間至少 6 個月），才會試用，進而批量採購。福斯特作為國內最早切入EVA光伏膠膜領域的企業，其產品已經過了組件客户十餘年的驗證，購買福斯特的EVA膠膜已經無需再擔心產品的質量問題。對新進入者而言，在沒有明顯的成本優勢下，很難説服組件客户更換供應商。在這種情況下，福斯特的行業地位隨着時間的增長反而不斷被強化，最終成長成為全球的光伏膠膜龍頭。
進擊的POE膠膜，行業格局恐生變？在前文中，我們並未對光伏膠膜的類型進行區分，但實際上，光伏膠膜主要分為EVA膠膜和POE膠膜兩大類。簡單而言，EVA膠膜主要應用於單玻組件，而POE膠膜則更適合應用於雙玻組件。當然，上述適用條件並不是絕對的，鑑於由於目前POE膠膜價格相對較貴，部分雙玻組件也會同樣採用EVA膠膜。
光伏組件結構示意圖資料來源：公司財報，36氪整理
過去很長一段時間，全球的光伏組件都是以單玻組件為主，因此EVA膠膜也佔據了絕大多數的市場份額，但根光伏行業協會預測，未來光伏組件將會以雙玻組件為主，這也就意味着未來POE膠膜的市佔率將會逐漸提升。
雙玻組件滲透率預測資料來源：國盛證券，36氪整理
那麼，EVA膠膜時代的福斯特，會在這次POE膠膜的替代浪潮中掉隊嗎？部分投資者對福斯特的擔憂在於，POE膠膜作為剛剛興起的技術路線，行業內各家企業處於同一起跑線，福斯特可能失去以前積累的成本優勢與先發優勢。但是，從我們目前收集到的數據來看，福斯特在POE膠膜的技術指標、成本指標依然具有非常大的優勢。在POE膠膜的技術指標方面，根據海優新材招股説明書披露，福斯特POE膠膜無論是在透光率，還是耐候指標，都處於行業的第一梯隊。另外，在成本方面，福斯特POE膠膜的原材料使用量為4.6噸/萬平米，相較於海優新材的5.79噸/萬平米少了21%。這就意味着，福斯特依然可以複製其在EVA膠膜的成功路徑，依靠成本領先戰略維持其在行業內的市佔率。另外，根據天風證券在2021年初數據，福斯特POE膠膜市佔率達到70%，甚至比EVA膠膜市佔率還要高。
福斯特與同業膠膜產品技術指標
資料來源：海優新材招股説明書、36氪整理
膠膜老大的一些小瑕疵儘管福斯特被眾多光環所圍繞，但也並不是100%的完美。在上一部分我們提到，福斯特製造EVA光伏膠膜的原材料成本佔比在90%以上，而原材料中成本最高的則是EVA樹脂（EVA粒子）。EVA樹脂的用途十分廣泛，在我們生活中最常見的，就是應用於各類運動鞋的鞋底。2019 年，全球 EVA 樹脂總產能為 521 萬噸，其中我國總產能為 148 萬噸，居全球首位。然而，我國用於光伏級的高端EVA樹脂，卻仍主要依靠進口。根據國金證券數據，截至 2020 年，我國光伏級EVA樹脂僅斯爾邦、聯泓新科和寧波台塑三家公司可生產，累計產能不足40萬噸，國產化率不足三分之一。光伏級EVA樹脂的稀缺性，使得福斯特在面對供應商時幾乎沒有議價能力，而供應商也不出意外地對福斯特EVA樹脂的採購提出了“嚴苛”的條件：包括超過40%的毛利率，以及僅約1個月左右的付款週期。面對如此強勢的供應商，福斯特的客户—也就是組件企業，卻又是另一番景象。作為光伏產業鏈議價能力最弱的環節，組件企業自身的現金流本來就捉襟見肘，因此這些企業在向福斯特支付光伏膠膜的採購款時，一般會有2-3個月賬期。這就導致，福斯特的售貨款需要2-3個月才能收回，而採購款卻要在1個月內支付。付款的速度大於收款的速度，這使得福斯特的現金流表現非常“辣眼睛”。在2017-2021年五年的時間裏，福斯特累計實現淨利潤60.53億元，而經營活動淨現金流卻只有可憐的9.72億元，其中的很大一部分都藏在了應收賬款中。2021年，福斯特的應收賬款高達35億元。另外，因去年突擊備貨，福斯特的存貨也激增151%至24.5億元，這也同樣消耗了大量的現金流。
福斯特現金流、存貨與應收賬款變動情況資料來源：Wind、36氪整理
除了表現不佳的現金流外，福斯特還面臨另一項外部衝擊：原油價格的飛漲。EVA樹脂是以乙烯為主要原材料製成的化工品，原油價格的變動無疑會對EVA樹脂的價格造成擾動，進而影響到福斯特光伏膠膜的成本，最終傳導至毛利率。2022年開年以來，布倫特原油現貨價已累計上漲超30%，期間漲幅一度超70%。原油價格的飛漲使得福斯特面臨着巨大的成本壓力，然而，由於下游組件客户已深受硅料漲價的折磨，實在無法再承受光伏膠膜的漲價，因此，福斯特的成本壓力最終只能由公司內部消化。毫無疑問，對於原材料佔比超90%的光伏膠膜產品而言，如果石油價格繼續上漲，必然會對光伏膠膜產品的利潤水平造成非常大的影響，今年福斯特在二級市場表現不佳也與此有相當大的關聯。當然，福斯特也體現出了作為龍頭的韌性，在強大的成本管控能力下，公司不太可能因此發生虧損，但對其他光伏膠膜企業而言，今年的形式則要嚴峻許多。在二級市場，福斯特下跌約25%，但海優新材已經回調近40%。
布倫特原油現貨價
資料來源：Wind、36氪整理
是否值得投資？綜上所述，從基本面來看，福斯特作為光伏概念板塊膠膜細分領域的絕對龍頭，近年來受益於產業政策支持下光伏行業的加速擴容，公司的市場份額也得以持續提升，帶動營業收入快速增長，2017-2021的營業收復合增速達到近30%，具備較高的成長性；同時，得益於規模效應和稀缺性等特徵，公司的經營確定性較高，在成本優勢下盈利能力始終處於較高水平，近三年的淨利率維持在15%、19%和17%，處於行業較高水平，盈利能力優越；從增長潛力來看，光伏行業未來將長期處於高景氣度週期，而福斯特作為細分龍頭仍可充分享受行業擴容帶來的規模紅利，同時通過成本優勢持續維持在膠膜環節的龍頭地位。估值方面，從歷史估值水平來看，在2020年以前，公司的市盈率大約在25倍左右。2020年下半年開始，在碳中和政策的刺激下，福斯特的估值邏輯開始由傳統化工股向光伏概念的成長股切換，因此市盈率也從以前的25倍左右一路突破至40倍以上。因此我們認為，目前選用新能源板塊的細分龍頭企業作為可比公司更可取。
福斯特PE-Band資料來源：Wind、36氪整理
鑑於此，我們選取了新能源行業四家體量相近的細分行業龍頭，通過對比幾家企業的估值情況，不難看出，市場普遍給與了這些公司比較高的估值，平均PE在51.65倍左右。對比來看，福斯特目前估值為53.73倍，與平均水平非常接近，這意味着福斯特目前的估值水平與其行業地位基本是匹配的。不過，考慮到今年全球原油價格持續上漲的影響，原材料成本的增加，致使市場對福斯特今年的毛利率表現更為擔憂，這也直接反映為近期二級市場公司股價表現不佳。但從長期來看，剝離短期擾動因素後，我們認為福斯特仍有非常高的配置價值。
福斯特與其他細分行業龍頭估值比較
資料來源：Wind、36氪整理