廣發宏觀郭磊：商務活動指數走強 小企業仍偏弱

　　文/廣發證券首席宏觀分析師 郭磊博士

　　報告摘要

　　第一，8月PMI數據有哪些亮點？

　　1）非製造業商業活動指數走強，綜合PMI年內新高。

　　2）製造業新訂單、新出口訂單、在手訂單指數均繼續走高，顯示出需求端繼續改善。

　　3）兩個價格指標均進一步走高，顯示出需求對PPI的推動仍在繼續。

　　4）就業繼續小幅改善。

　　5）企業預期在繼續改善，至年內新高。

　　第二，8月PMI有哪些點低於預期或者仍明顯偏弱？

　　1）製造業PMI回落0.1個點，略低於市場預期。

　　2）生產端指標（生產、採購、進口）不同程度回落。

　　3）小企業指標在繼續走弱，顯示這一領域依然是經濟恢復的脆弱點。

　　第三，小企業數據為何不佳？

　　我們理解小企業狀況不佳與加工貿易產業鏈承壓、服務業恢復程度不夠，洪澇短期影響，以及融資環境邊際收斂背景下的信用二元化均有關係。

　　第四，對8月經濟情況怎麼看？

　　8月BCI和高頻數據對經濟的顯示偏積極，所以對經濟的更全面評估，要等待月度數據出來。

　　第五，如何看PMI數據對宏觀面的影響？

　　資本市場對於PMI數據的理解可能會偏於兩點：一則數據本身不低，尤其兩個需求指標繼續上升，不改變對經濟修復的認識邏輯；二則小企業狀況不佳對於貨幣政策的收斂斜率會形成一定掣肘。

　　正文

　　8月PMI數據有哪些亮點？

　　第一，非製造業商業活動指數走強，帶來綜合PMI創年內新高。綜合PMI產出指數由製造業生產指數與非製造業商務活動指數加權求和而成，權數分別為製造業和非製造業佔GDP的比重。本月綜合PMI產出指數為54.5，創年內新高。其中主要貢獻來自於非製造業商業活動指數的走高，這一指標本月為55.2，較上月大幅上行1.0個點。

　　第二，製造業新訂單、新出口訂單、在手訂單指數均繼續走高，顯示出需求端繼續改善。製造業新訂單、新出口訂單、在手訂單指數分別上行0.3、0.7、0.4個點，這意味着內外需均有進一步回升。

　　第三，兩個價格指標均進一步走高，顯示出需求對PPI的推動仍在繼續。原材料購進價格指數和出廠價格指數分別上行0.2個點和1.0個點，這意味着價格在環比上依然驅動力偏強，PPI環比亦處於較為典型的上升期。

　　第四，就業繼續小幅改善。從業人員指標小幅上行0.1個點至49.4，顯示出整體就業壓力有所減輕。

　　第五，企業預期在繼續改善，至年內新高。生產經營活動預期指數為58.6，較上月走升0.8個點，這一指標創年內新高。

　　8月PMI有哪些點低於預期或者仍明顯偏弱？

　　第一，製造業PMI回落0.1個點，略低於市場預期。製造業PMI為51.0，較上月回落0.1個點。雖然數據仍超過7月前，但在8月發電等指標顯示較強的背景下，這一表現略低於預期。

　　第二，生產端指標（生產、採購、進口）有不同程度回落。生產指數為53.5，下降0.5個點；採購量指數為51.7，下降0.7個點；進口指數為49.0，下降0.1個點。

　　第三，小企業指標在繼續走弱，顯示這一領域依然是經濟恢復的脆弱點。小企業PMI為47.7，較上月回落0.9個點，創過去6個月以來新低。其中生產、新訂單、新出口訂單、從業人員分別回落1.7、0.6、0.9、1.2個點，幾乎是全面走弱。這顯示小企業問題依然是經濟恢復的脆弱點。

　　我們理解小企業狀況不佳與加工貿易產業鏈承壓、服務業恢復程度不夠，洪澇短期影響，以及融資環境邊際收斂背景下的信用二元化均有關係。統計局指出，本月小型企業反映市場需求不足和資金緊張的企業佔比分別超過五成和四成，生產經營依然面臨不少困難。此外，重慶、四川等地部分企業反映受暴雨洪澇災害影響，原材料採購週期拉長，市場訂單減少，企業生產有所回落。

　　我們理解這一狀況可以拆解為三個線索：

　　第一，市場需求不足，除中長期原因（成本優勢減弱）外，短期應與出口及服務業恢復程度均偏低有關。一些外需型的小企業均處於加工貿易產業鏈上，而內需的小企業又受服務業景氣影響較大，所以“需求不足”會是一個特徵。

　　第二，融資環境邊際收斂及信用二元化。今年貨幣供應環境整體偏寬；但從上半年往下半年過渡，雙寬逐漸變為“穩貨幣、寬財政”的過程中，貨幣條件邊際收斂。這時候大中企業和小企業可能會出現一定程度信用二元化的現象，即信用等級高的企業和信用等級低的企業，對融資環境的感受出現較大差異。

　　第三，洪澇短期影響，統計局特別提到重慶、四川等地部分企業反映受暴雨洪澇災害影響。

　　8月BCI和高頻數據對經濟的顯示偏積極，所以對經濟的更全面評估，要等待月度數據出來。

　　在《從BCI數據看8月經濟特徵》中，我們梳理了下BCI數據的特徵：整體數據繼續上行至2月以來新高；利潤預期改善、工業價格上行預期形成，企業投資意願回升但並未形成主動補庫存，融資環境停止走闊。

　　在《高頻數據映射下的8月經濟》中，我們進一步梳理了8月的高頻數據特徵：8月全國發電量和統調用電負荷連創新高。原油、化工、鋼鐵行業開工率維持相對高位。半鋼胎、全鋼胎開工率顯著回升。30城地產銷售同比高於上月。

　　對8月數據的判斷仍需全面，具體待月度數據出來後評估。

　　資本市場對於PMI數據的理解可能會偏於兩點：一則數據本身不低，尤其兩個需求指標繼續上升，不改變對經濟修復的認識邏輯；二則小企業狀況不佳對於貨幣政策的收斂斜率會形成一定掣肘。

　　儘管製造業PMI高位回落0.1個點，但非製造業商務活動的走升，以及製造業新訂單、新出口訂單的回升意味着需求整體趨於改善的大邏輯仍不會被破壞。

　　此外，儘管下半年貨幣政策特徵和大的方向已定，小企業狀況不佳對於貨幣政策的收斂斜率（尤其寬信用這一點）可能會形成一定掣肘。

　　核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。