核心觀點
若海外衰退進一步演繹，電新/食品飲料/有色金屬或面臨較大北向資金流出壓力
海外經濟衰退預期出現時北向資金往往大幅淨流出，疊加當前海外流動性處於緊縮區間內，海外衰退對北向資金影響或高於過往，而影響持續時長或取決於本輪海外衰退形態。分析5月來、7.15來北向資金：①流量：5月以來電新/基礎化工/計算機等板塊北向淨流入較多且7.15來無顯著淨流出，方向上7.15海外交易衰退預期以來，北向資金向內資定價權更高的品種靠攏；②存量：上週末（8.21）北向資金在電新/食品飲料/醫藥等板塊倉位仍較高，5月以來加倉方向為電新/煤炭/交運等板塊。若海外衰退風險進一步演繹，則上述板塊存在較高北向資金流出壓力，個股外資持倉佔比梳理詳見正文。
北向資金：5月以來電新、基礎化工、計算機等板塊淨流入規模居前
5月初至7.15，必需消費、中游製造板塊北向資金淨流入規模居前，分行業來看，食品飲料、電力設備及新能源、醫藥等板塊淨流入規模居前。對比來看，7.15海外大類資產市場開始交易衰退預期以來北向資金對TMT、中游材料的邊際淨流入強度提升，而對必需消費板塊的邊際淨流入強度下降，分行業來看，北向資金整體對電子、有色金屬等板塊的邊際淨流入強度提升，醫藥、食品飲料等板塊的邊際淨流入強度下降。倉位角度，電新、食品飲料、醫藥等板塊仍是北向絕對高倉位，7.15海外大類資產市場開始交易衰退預期以來北向資金整體邊際強化了對電新、交通運輸等板塊的配置強度。
配置型北向資金：對TMT、消費者服務相關板塊的淨流入強度提升
以託管機構是否屬於外資銀行來界定是否為配置型北向資金：7.15以來TMT、可選消費板塊配置型北向資金淨流入規模居前，分行業來看，電子、計算機、消費者服務等板塊淨流入規模居前，電力設備及新能源、醫藥、食品飲料等板塊淨流出規模居前。對比來看，7.15海外大類資產市場開始交易衰退預期以來，配置型北向資金對TMT、可選消費的邊際淨流入強度提升，而對必需消費板塊的邊際淨流入強度下降，分行業來看，配置型北向對電子、計算機、機械等板塊的邊際淨流入強度提升，醫藥、電力設備及新能源等板塊的邊際淨流入強度下降。
交易型北向資金：較整體對金融、有色金屬板塊的配置強度高
以託管機構屬於外資投行、中資機構來界定是否為交易型北向資金：7.15以來TMT、金融地產板塊交易型北向資金淨流入規模居前，分行業來看，有色金屬、通信、銀行等板塊淨流入規模居前，食品飲料、醫藥、汽車等板塊淨流出規模居前。對比來看，7.15海外大類資產市場開始交易衰退預期以來交易型北向資金對TMT、金融地產的邊際淨流入強度提升，而對中游製造、公共產業板塊的邊際淨流入強度下降，分行業來看，交易型北向對銀行、非銀行金融、電子等板塊的邊際淨流入強度提升。
衰退預期對北向資金的影響多集中於當期，影響彈性上交易型>；配置型
自2015年來我們共劃分出7個與美國衰退預期或實際衰退相關的階段（定義其中僅有衰退預期的階段為偽衰退）：①階段1&；2&；6與當前同處美聯儲貨幣政策收緊階段但可比性低，緊縮期內位置靠後+加息幅度更大或使本輪海外衰退風險對北向資金的影響高於以往類似階段；②美國貨幣政策寬鬆期內，衰退預期對北向資金影響多集中於當期，且交易性北向資金受衰退預期影響的彈性高於配置型北向資金；③實際衰退發生當期北向資金並沒有呈現出明顯的流出特徵，或與衰退預期已提前被市場price in有關；④外資淨流入形態和海外衰退形態基本一致，U型衰退對應外資淨流入弱勢週期更長。
風險提示：國內房地產下行風險；海外經濟硬着陸風險。
海外衰退風險下的北向資金壓力
美國二季度GDP環比增速（折年率）初值錄得-0.9％，環比折年率連續兩個季度為負，構成技術性衰退，7月份CPI、PPI、通脹預期調查等指標顯示通脹上行壓力（及預期）邊際稍有緩解，市場對聯儲短期繼續“超預期”收緊的擔憂減輕，但租金和薪資等價格指標顯示美國（核心）通脹的“粘性”仍然較強（8.14華泰宏觀團隊《美國通脹邊際下行，歐洲滯脹壓力不減》）。另一方面，歐洲央行7月議息會議宣佈11年以來首次加息，緊縮程度雖然不及美國，但由於地緣衝突爆發使得歐洲受到的供給側衝擊明顯高於美國，這些因素可能加劇歐洲本輪經濟“衰退”深度。本篇報告旨在從資金面角度，研究海外衰退風險下的北向資金壓力。
年初以來北向資金覆盤
年初以來，受國內地產政策&；疫情擴散、國際地緣衝突、美國通脹高企&；美聯儲收水等因素影響，北向資金的變化可以分為五個階段：
1）年初5年期LPR下調幅度不及Wind一致預期，市場對穩增長政策力度擔憂加重，北向資金整體呈現淨流出趨勢，春節後略有迴流；
2）2月中下旬俄烏衝突逐步發酵、美聯儲加息窗口期接近，北向資金再次呈現淨流出趨勢，待3月FOMC加息靴子落地、3月16日劉鶴副總理召開金融委會議後，北向資金情緒逐步修復，呈現淨流入趨勢；
3）3月末國內疫情擴散，中國經濟增速放緩預期發酵，北向資金呈現震盪淨流出態勢；
4）4月末疫情數據的拐點和政治局會議召開並未讓北向資金情緒明顯回暖，5月底宣佈6月上海全面解封后北向資金才呈現出趨勢性迴流；
5）5月美國通脹數據高於彭博一致預期、6月通脹數據創歷史新高，7月加息75BP預期不斷升温下北向資金呈現趨勢性流出，7月中旬之後北向資金重新逐步迴流。
結構上看，5月初至6月中旬北向資金的迴流由交易盤和配置盤共同驅動，5月美國通脹數據超預期後，北向配置盤、交易盤淨流入均有所減少，而7月初北向資金的淨流出由配置盤主導。8月以來，北向配置盤淨流出增多、交易盤邊際有所迴流。
流量、存量雙維度拆解北向資金
從流量（淨流入/流出）和存量（絕對倉位/超低配比例）兩個角度拆解5月國內政策底/市場情緒底至7.15海外商品、債券市場開始交易海外衰退預期之間、7.15以來北向資金在各行業的表現。
從北向資金的淨流入、淨流出情況看：
北向資金：7.15以來TMT、中游製造板塊北向資金淨流入規模居前，分行業來看，電力設備與新能源、基礎化工、通信、有色金屬等板塊淨流入規模居前，家電、銀行、農林牧漁等板塊淨流出規模居前。5月初至7.15，必需消費、中游製造板塊北向資金淨流入規模居前，分行業來看，食品飲料、電力設備及新能源、醫藥等板塊淨流入規模居前，有色金屬、房地產、電子等板塊淨流出規模居前。對比來看，7.15海外大類資產市場開始交易海外衰退預期以來北向資金對TMT、中游材料的邊際淨流入強度提升，而對必需消費板塊的邊際淨流入強度下降，分行業來看，北向資金整體對電子、有色金屬等板塊的邊際淨流入強度提升，醫藥、食品飲料等板塊的邊際淨流入強度下降。
配置型北向資金：7.15以來TMT、可選消費板塊配置型北向資金淨流入規模居前，分行業來看，電子、計算機、消費者服務等板塊淨流入規模居前，電力設備及新能源、醫藥、食品飲料等板塊淨流出規模居前。5月初至7.15，必需消費、公共產業板塊配置型北向資金淨流入規模居前，分行業來看，醫藥、電力及公用事業、農林牧漁等板塊淨流入規模居前，銀行、非銀行金融、機械等板塊淨流規模居前。對比來看，7.15海外大類資產市場開始交易海外衰退預期以來配置型北向資金對TMT、可選消費的邊際淨流入強度提升，而對必需消費板塊的邊際淨流入強度下降，分行業來看，配置型北向對電子、計算機、機械等板塊的邊際淨流入強度提升，醫藥、電力設備及新能源等板塊的邊際淨流入強度下降。
交易型北向資金：7.15以來TMT、金融地產板塊交易型北向資金淨流入規模居前，分行業來看，有色金屬、通信、銀行等板塊淨流入規模居前，食品飲料、醫藥、汽車等板塊淨流出規模居前。5月初至7.15，中游製造、公共產業板塊交易型北向資金淨流入規模居前，分行業來看，煤炭、計算機、紡織服裝等板塊淨流入規模居前，國防軍工、綜合金融、電子等板塊淨流規模居前。對比來看，7.15海外大類資產市場開始交易海外衰退預期以來交易型北向資金對TMT、金融地產的邊際淨流入強度提升，而對中游製造、公共產業板塊的邊際淨流入強度下降，分行業來看，交易型北向對銀行、非銀行金融、電子等板塊的邊際淨流入強度提升。
從北向資金的絕對倉位，超（低）配比例變化情況看：
絕對倉位（未剔除市值變動影響）：截至8.21，北向資金在電力設備與新能源、食品飲料、醫藥等板塊倉位仍較高，而在綜合金融、紡織服裝、商貿零售等板塊倉位較低。
超（低）配比例：截至8.21，北向資金超配了電力設備及新能源、食品飲料、家電等板塊（其中食品飲料、家電配置強度已經回落至2017年以來較低分位數），低配了非銀行金融、國防軍工、石油石化等板塊。從加倉/減倉的角度看，7.15以來北向資金加倉了電力設備與新能源、交通運輸、煤炭等板塊，減倉了家電、機械、建材等板塊。5月初-7.15，北向資金加倉了通信、食品飲料、紡織服裝等板塊，減倉了房地產、汽車、商貿零售等板塊。對比來看，7.15海外大類資產市場開始交易海外衰退預期以來北向資金整體邊際強化了對電力設備及新能源、交通運輸等板塊的配置強度，而弱化了對家電、機械、消費者服務等板塊的配置強度。
個股層面，當前奧普特、八方股份、美亞光電、西安銀行、寧波銀行、匯川技術等個股當前（截至8.21）外資持股佔流通市值的比重仍較高，其中，雙環傳動、三花智控、大族激光、埃斯頓等個股外資持股比重較年初已有一定程度下降（下滑幅度>；5pct），中密控股、邁為股份、匯川技術等個股外資持股比重較年初仍在提升。
歷史海外衰退相關區間內北向資金行為的回顧
狹義上看，通常用於定義美國經濟衰退的方法有三類：1）美國NEBR認定的經濟衰退階段，涵蓋指標包括個人實際收入、個人消費支出、非農就業、製造業和貿易銷售額等，並且NEBR會對指標的廣度、深度進行判斷；2）以“連續兩個季度GDP環比增長為負”作為判斷的“技術性衰退”；3）利率倒掛、銅油比、通脹失業差、消費通脹背離等市場常用前瞻指標。
依據上述定義篩選，2015年以來美國共發生過2次嚴格意義上的衰退：1）NEBR認定的20年2月-4月由新冠病毒引起的衰退（20Q1、20Q2美國實際GDP環比折年率為負，符合技術衰退，但美國衰退認定以NEBR公佈時間區間為準）；2）22Q1、22Q2美國實際GDP增速（環比折年率）連續兩個季度為負，美國進入技術性衰退（由於去庫存對22Q2GDP增速的拖累較大，美國是否進入實質衰退仍是市場討論的熱點）。實際中，考慮到市場對衰退的預期通常早於衰退實際發生，且衰退預期有可能多次反覆，衰退實際發生時或早已被北向資金price in，因此研究衰退預期出現前後北向資金的行為變化更具意義。
基於上述考量，我們藉助彭博一致美國衰退預期（由彭博每月對各經濟學家的調研得出，概率越高則代表美國衰退預期越高）的邊際變化來判斷市場衰退預期的起與落。此外，為了保證時間區間劃分的準確性，在彭博一致美國衰退預期出現邊際變化的時點，我們也會去考察彼時市場研報的風向、美國高頻經濟指標的變化來輔助判斷。經由上述劃分方式，2015年以來我們共劃分出7個與美國衰退預期或實際衰退相關的階段，其中第五階段、第七階段分別為NEBR認定的衰退區間及技術式衰退，為了方便區分，我們將剩餘5個階段稱為“偽衰退”。
基於上述區間劃分，我們進一步研究衰退預期出現前兩個月至後三個月內北向資金的行為共性：
若考慮同期貨幣政策週期的位置，階段1、階段2、階段6與當前的環境類似但不完全可比：相似處在於市場均出現海外衰退的預期，且美聯儲貨幣政策仍處於緊縮進程中，而不可比之處在於階段1、階段6處於加息週期前（2015.12.17美聯儲進入加息週期、2021年8月市場開始討論加息可能性）、階段2雖然處於加息週期內但貨幣政策緊縮的預期是在下降的（彼時的通脹及就業數據降低了市場對美聯儲加息的預期，事實也是美聯儲在2015.12加息後時隔長達一年才於2016.12月再次加息）。此外，從幅度角度考慮，2015.12、2016.12均加息25BP，而本輪加息幅度更大（5月、6月、7月分別加息50BP、75BP、75BP）。
因此，考慮到當前：1）已處於美聯儲貨幣政策收緊週期內、2）後續貨幣政策收緊的預期仍較強（9月、11月美聯儲加息50BP的概率分別為59％、50％）、3）貨幣政策緊縮幅度較高，本輪貨幣政策緊縮週期內，海外衰退風險對北向資金的影響或高於以往類似階段（階段1、階段2、階段6）。
而在自2015年來美聯儲貨幣政策寬鬆期（2017-2020年），共出現了3次完整的與美國衰退預期或實際衰退相關區間，以上文所述的嚴格衰退和偽衰退劃分3個區間：偽衰退期預期分別出現於2018年12月、2019年5月，平均持續時長約為2個月；嚴格衰退始於2020年2月份，持續期約3個月（至2022年4月底）。
衰退預期對北向資金的影響多集中於當期，交易型北向資金受影響彈性高於配置型北向資金。在劃分出的2次“偽衰退”區間內，我們發現在衰退預期出現的當周，北向資金均會出現階段性的淨流出高峯，但衰退預期對北向資金行為的影響更多集中在當期，衰退預期出現的次周北向資金往往會出現一定程度迴流。此外，在衰退預期由於流動性預期轉向或基本面數據優於預期轉好後，北向資金往往會出現1-2周的淨流出縮小或淨流入增多。結構角度，交易性北向資金受衰退預期影響的彈性高於配置型北向資金，淨流出的規模往往更大。
實際衰退發生時北向資金並沒有呈現出明顯的流出特徵。以2020年2月那輪衰退為例，北向資金在衰退實際發生（NBER認定）的當周並未發生大幅淨流出，或與衰退預期已提前被price in有關（實際衰退的前兩週內北向資金髮生大幅淨流出）。
最後，外資淨流入的形態和海外衰退的形態有一定相關性。考慮到2015年以前沒有北向資金數據，為了從更長時間維度研究海外衰退形態與外資流向的相關性，我們採用外管局公佈的我國非儲備金融賬户下股權投資的負債淨產生值作為外資淨流入的代理變量。歷史數據顯示，海外衰退形態和外資淨流入形態具備一定相關性，U型衰退對應了外資淨流入的U型走勢（2008年）、V型衰退下外資淨流出也出現V型反彈（2020年）。
風險提示
國內房地產下行風險：地產保交樓對新開工或有擠出，地產投資對全年經濟的拖累大、地產銷售能否改善存在較大不確定性，對全年企業盈利空間和市場風險偏好構成挑戰；
海外經濟硬着陸風險：歐元區及美國的衰退風險可能上行，北溪事件加劇歐洲能源供給不確定性，若海外通脹及對應的流動性收緊幅度超預期，可能將經濟拖入硬着陸。
本文源自金融界