軟銀爬出“泥濘”但孫正義的“投資神話”還能延續多久？

來源：新浪科技

編譯：勻琳

一直以來，批評者認為孫正義投資燒錢類創業公司的策略太過於激進，不會被公共市場上的投資者所接受。但是，當曾經高風險的亞洲賭注陸續高調上市時，孫正義穩穩地扳回一局。

在最近的一次採訪中，孫正義表示，他的重點“完全集中”在對獨角獸的新投資上。最近，他還承諾將擴大願景基金，這一舉措將驗證投資者是否最終相信他對科技行業的樂觀預期。

“增長為王”的投資策略能否一直帶來盈利？

Coupang如今已成為韓國最大的電子商務公司。當年，Coupang創始人金範錫（Bom Suk Kim）從哈佛商學院輟學，走上自己的創業之路。幾年後，金範錫面臨一個關鍵的選擇。他已經擁有一個快速增長的電商網站，也正在考慮讓自己的公司上市。

但是金範錫有更遠大的目標。他希望將Coupang打造成亞馬遜模式。這意味着他需要再向前邁進一大步，創建自己的配送網絡。唯一的問題在於，這樣做的話，Coupang將需要大量資金——可能高達數十億美元。如果公司就這樣上市，那麼公共市場上的投資者可能會對這樣的“燒錢”模式充滿疑慮。

這對孫正義的軟銀集團來説，恰是剛剛好。根據參與軟銀與Coupang交易的知情人士透露，孫正義在首爾的投資團隊對Coupang和其競爭對手做了一個分析。他們發現，儘管其他公司擁有更漂亮的現金流，但Coupang的用户體驗更好。2015年，軟銀出手：向Coupang投資10億美元，打破了當時韓國創業公司融資的最高紀錄。

在這前所未有的大筆現金的支持下，Coupang開始在韓國各地部署物流中心。根據Coupang的財務報表，那一年，即便毛利潤下降了，但該公司的收入與上一年相比增長了兩倍。

僅投資十億美元還不夠。2017年，軟銀成立規模接近1000億美元的願景基金。2018年末，願景基金再次向Coupang注資20億美元。第二筆注資幫助Coupang又推出了兩項新服務：雜貨配送和食品配送。隨着疫情期間這些相關業務的需求激增，整個行業在Coupang的攪動下，競爭日益殘酷。

如今，軟銀在Coupang上的押注似乎得到了回報。儘管2020年這家公司虧損高達4.75億美元，但是三月份的時候，Coupang在紐約證券交易所掛牌上市時，開盤市場超過1000億美元——是願景基金在2018年投資時給出的估值價格的十倍多。這至少給願景基金帶來了豐厚的賬面收益，也讓軟銀在最近交出了有史以來最振奮人心的財報，年度淨收益達460億美元。

2021年的接下來時光，一系列大有前景的IPO已經提上日程。孫正義的批評者總是認為，軟銀對阿里巴巴集團的那筆最著名的投資——2000萬美元的初始投資最終增長為價值超過1000億美元的股份——只是曇花一現。眼下，情況是否仍是如此很難説。事實上，Coupang的上市，是自2014年阿里巴巴上市以來，在美國上市的國外公司中規模最大的一個。

但成功之餘，失敗案例也引人注目。比如，近日被爆出面臨關閉的硅谷智能建築公司Katerra，今年3月初申請破產保護的金融創業企業格林希爾資本，和2019年IPO夭折的混合辦公創業公司WeWork。這些著名的失敗案例，也讓市場不禁開始懷疑軟銀的“增長為王”的策略。

與此同時，疫情導致市場動盪，科技股的前景依舊撲朔迷離。去年，疫情爆發的初期，投資者信心驟降促使軟銀不得不變賣500億美元的資產，相似的悲觀情緒可能會席捲重來。

但更大的問題或許是，獲得軟銀助力的激進增長策略最終能否帶來盈利？Coupang獲得的投資，幫助該公司拓展了在韓國電商市場上的份額，但是競爭依舊激烈。創業公司和大型企業集團都想從韓國的電商市場上分一杯羹，包括與當地電商運營商開展合作的亞馬遜。

孫正義有野心，他想扶持一直創業大軍，聯合起來實現他所謂的“信息革命”。但是種種因素，給他的野心蒙上了一層陰影。

此外，儘管資金池深不見底，但孫正義仍承認自己錯過了創業領域裏一些最具競爭優勢的交易。他表示：“我經歷過許多失敗的投資，比如WeWork、Katerra和格林希爾投資。但我更後悔的是錯失了一些投資機會。”

在科技股大舉反彈的疫情期間，拿下交易的其他投資者對手同樣收穫了鉅額回報，進而越來越多地把這些收益再次投資於軟銀的競爭對手。這樣一來，軟銀想買下競爭對手的股份就更難了，在併購趨勢出現於地平線上之際，軟銀想成為投資界的“造王者”的希望也更渺茫。

只顧眼前？接連失敗的投資引發質疑

孫正義在四年前成立的軟銀願景基金，旨在實現軟銀從電信業務向科技投資的轉型。如今，軟銀願景基金涵蓋兩個基金，擁有超過1300億美元的合併資產（包括已經承諾但尚未投資的資本）。願景基金的團隊遍佈倫敦、硅谷、孟買和其他地方，26個投資團隊的成員在世界各地不斷尋找有價值的創業公司。潛在投資的商議最後會有孫正義親自參與，如今這些會議大多在Zoom上進行。數十億美元的決策，對孫正義而言，可能僅在不到一小時的時間內。

孫正義説：“在我們投資的時候，大約只有5%的公司是盈利的。95%的公司，處於虧損狀態，而且虧損還會持續擴大。但我們給出的估值也是巨大的。你需要勇氣。”

“通常，基於傳統的金融機構思維方式，你做這些投資決策是很難的。”他説，“我們能夠做到這一點的原因之一是我們瞭解技術。”

孫正義對於成功和巨大失敗的風險似乎很淡然。他強調，自己第一次投資阿里巴巴的時候，阿里巴巴也是虧損的。他説：“我們善用自己的想象力。如果公司也以這樣的方式使用人工智能並獲得客户，那就會成功。當然，一步踏錯，就是萬丈深淵。”

事實上，數十億美元投資的種子，早在願景基金上線前好幾年，就已經埋下。2015年投資Coupang前夕，軟銀聯合領投了針對印度尼西亞最大的電商平台Tokopedia的1億美元投資。同時，軟銀也加入了亞洲新興共享乘車行業的投資戰局，在東南亞向Grab Taxi投資2.5億美元，又在中國領投了快的打車的6億美元融資輪。這些公司後來又獲得了軟銀願景基金的數十億美元資金助力。

2017年，在軟銀願景基金上線之前，市場上投資者主要分為兩大類型。一是大型私募股權基金，他們會以穩定的現金流收購公司，提高公司的利潤率之後再出售，接着和基金投資者分享收益。二是創業公司投資者，也就是風險投資，他們往往採取廣撒網的方式，希望用小金額的投資中彩為數不多的獲得巨大成功的創業公司。

第一個獲得980億美元融資的軟銀願景基金，卻是這兩種類型的獨特結合。它投資規模最大的私募股權基金，卻又將目標對轉業務模式尚未得到驗證但增長迅速的科技公司。

里昂證券的分析師奧利弗•馬修（Oliver Matthew）説：“你在為這些公司爭取時間，去證明他們的業務模式是對的。其中的一些投資會失敗，他們也坦然接受。但你通過這些公司所帶來的整體顛覆程度最終會抵消少部分失敗的投資。”

以Tokopedia為例。它的創始人威廉（William Tanuwijaya）原先是一家網吧的兼職員工。在創業的最初幾年，Tokopedia幾乎沒有收入。印度尼西亞的基礎設施又比較糟糕，所以在這樣一個羣島上配送貨物的經濟效益十分不理想。

但是，一旦有了規模，就是另一番情景。2014年獲得軟銀的投資後，Tokopedia開始快速擴張。之後，軟銀願景基金的注資讓Tokopedia的發展更上一層樓。Tokopedia發現，平台上雖然有6000萬到8000萬的消費者，但許多人的購買意願並不積極。與其等待消費者的收入水平提高，Tokopedia決定不如儘可能地降低在線交易的門檻。為實現所謂的“基礎設施即服務”的業務模式，Tokopedia開始構建一系列令人眼花繚亂的交易服務：水電費、火車票、雜貨和借貸等待。

軟銀願景基金的合夥人，也是Tokopedia、Coupang等公司的董事會成員的莉迪亞•杰特（Lydia Jett）説：“核心願景一目瞭然：我們怎樣才能讓更多印度尼西亞的消費者使用在線錢包？”

這種全面擴張無疑需要年復一年地消耗大量資金，對大多數投資者而言也確實風險太大。但是孫正義成功地説服沙特阿拉伯和阿布扎比的主權財富基金加入軟銀願景基金，並就他們所投入的一半資金提供7%的年度息票，以及承諾投入330億美元的軟銀自有資金。

然而，這從一開始就讓軟銀面臨巨大的風險——在變現之前，軟銀就不得不先支付數十億美元，但一旦投資獲得回報，軟銀也將有機會拿到豐厚利潤。

2019年，“增長為王”的模式遭到質疑。彼時，軟銀願景基金的最大賭注——Uber的股價，在美國上市後，大幅下跌。幾個月之後，WeWork暫停IPO程序，之前該公司的估值曾一度高達470億美元。緊接着，疫情爆發，外界對軟銀投資組合中的公司能否撐過疫情這段艱難時期感到懷疑，進而拋售軟銀的股票，最終促使孫正義不得不宣佈出售大規模資產並回購股票。

回憶自己對WeWork的投資，孫正義説：“我們高看了創始人亞當•諾依曼（Adam Neumann），或者説對他過於自信了。”Uber的股價“雖然以高於我們支付的價格出售，但上市之後股價還是跌損嚴重”。

孫正義接着補充説，軟銀對其整個投資組合的評估“十分保守”，“因為公司可能會陷入疫情低谷。”

格林希爾投資起初宣稱要“以技術驅動的方式”服務於供應鏈金融。軟銀為之投入了15億美元，也打了水漂。格林希爾投資的技術本應該能夠使該公司向傳統意義上風險較高的企業提供短期金融服務。但實際上，格林希爾投資的大部分貸款都給予了軟銀願景基金投資組合中的其他公司。在主要的保險公司不再續保後，格林希爾投資宣佈破產。

孫正義説：“我覺得這家公司的業務模式非常棒。現在我依然這麼相信……只是它給某些公司的貸款太多了”，最終導致信心崩潰。“我們投資的一些公司也是格林希爾的貸款客户。我不知道直接的互動，但我們必須接受這個現實，進行反思。”

柳暗花明：成功的IPO記錄帶來了回報，挽回了聲譽

接下來幾個月，一系列即將啓動的IPO或許可以為孫正義的策略正名。

今年4月份，東南亞網約車巨頭Grab宣佈將通過與SPAC（特殊目的收購公司）合併上市，估值接近400億美元——標誌着有史以來最大規模的SPAC交易。Tokopedia最近也宣佈將於Grab的主要競爭對手Gojek合併，隨後又有高管表示合併後的公司計劃在今年年底前上市。

另外據報道，快的打車和滴滴打車合併之後的滴滴出行，也已經開始與美國證券交易委員會合作，目標在紐約證券交易所上市，估值預期在700億美元到1000億美元之間。據悉，軟銀一共向滴滴出行投資了近110億美元，幫助後者在中國快速擴張並進軍包括自動駕駛和雜貨配送在內的新領域。

WeWork也已經宣佈計劃通過SPAC合併上市，這似乎增加了軟銀挽回一部分損失的機會。根據知情人士的透露，中國的在線教育品牌作業幫和貨運平台滿幫集團，以及印度的物流創業公司Delhivery和在線保險公司Policybazaar等，都在為上市做籌備。

這些投資對軟銀願景基金而言，可能會是一大筆意外收穫。截至今年3月份，光是軟銀持有的Coupang股份，已經價值270億美元。再加上一系列規模較小的IPO，以及投資組合中已經上市的公司的價值增長，軟銀願景基金一期和軟銀願景基金二期，在截至3月份的該年度總投資收益，可達580億美元。

孫正義自己倒是輕描淡寫地將這創記錄的利潤歸結為一系列幸運事件碰巧同時發生。他的重點是將集團的投資組合從“224家公司……”擴大到“300家、400家甚至500家”。軟銀希望締造一個孫正義口中的“企業羣”：“一羣解決全球所有問題的尖端工程師和企業家”。

這個目標將在公共市場的眾目睽睽下接受考驗。在軟銀的世界裏，像利潤等傳統指標不再重要。取而代之的是“單位經濟”，即一旦燒錢模式結束後，衡量未來盈利能力的指標。這將與呈現給公共市場投資者的季度收益接軌。

歐洲工商管理學院商學院的私募股權和風險資本教授克勞迪婭•澤斯伯格（Claudia Zeisberger）説：“你正在從風險資本和私募股權的思維模式轉向公共股權思維模式。一旦整個投資組合上市交易，內部衡量指標都不再重要。”

例如，Coupang在今年第一季度的淨虧損為2.95億美元，較去年同期增長180%，超過了收入的增長（收入同比增長為74%）。但是基於該公司自己的關鍵指標，即“按消費者羣體劃分的消費”，2016年加入平台的用户，其消費平均是2020年加入平台之用户的3.59倍。所以，現有用户每年在平台上增加消費的這一事實表明，一旦該公司停止建設新工廠、停止招聘更多配送人員，Coupang就有機會扭虧為盈。

軟銀願景基金的杰特説：“我們非常高興看到消費者互動一直在增加，他們的消費水平也在持續增長。當我們停止燒錢，不再為我們預期的需求做前瞻性投資時，我們的物流能力的利用率便會增加，我們的盈利能力會更出色。”

擁有成功的IPO記錄是關鍵，不僅是為了回報，也為了軟銀的聲譽。印度社交電商網站Meesho最近剛剛獲得軟銀的投資。Meesho的聯合創始人兼首席執行官維迪特•阿特利（Vidit Aatrey）説：“軟銀一直是全球一些最大規模的電商公司的一部分。當軟銀説要投資我們的時候，我們想都沒想就接受了。”

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軟銀早已不再是投資創業公司的主導力量。軟銀願景基金二期目前的資金全部來自軟銀，規模只有願景基金一期的三分之一。因此，軟銀願景基金二期與越來越多的私營科技公司投資者之間的競爭更加激烈。共同基金、乃至傳統上投資上市交易股票的對沖基金，也對這片領域虎視眈眈。

頂級獨角獸的早期投資者也在加倍下注，規模甚大的投資者出手之闊綽甚至超越了軟銀。根據CB Insights的數據，美國投資者老虎環球基金僅今年就參與了價值超過200億美元的融資，相比之下軟銀參與的融資才178億美元。

一位新加坡的創業公司投資者表示，老虎環球的策略與軟銀願景基金的十分相似，也是“用現金改變遊戲規則”。他説：“對於自我管理嚴格的創業者來説，這的確是好事。但是，很多創業者在還沒有實現盈利之前就迫不及待地搬進豪華的辦公室。所以，有利也有弊。”

印度金融科技公司Razorpay就是一個十分具有代表性的例子。在過去幾個月，這家公司從老虎環球基金、GIC、紅杉資本、Ribbit Capital和經緯創投等知名風投那裏陸續獲得融資。Razorpay的估值在去年10月份才10億美元，到今年4月份已經飆漲至30億美元。有印度版Stripe（美國一家最新估值達950億美元的在線支付服務商）之稱的Razorpay，其受歡迎程度也一直在上升。但軟銀，既不是Stripe的投資者，也不是Razorpay的投資者。

另外，根據瞭解交易協商的知情人士透露，Meesho雖然接受了軟銀的投資，但依然婉言謝絕了孫正義提出的增加投資的建議。

從歷史性虧損到創紀錄的利潤，這翻天覆地的轉變也説明，擁有軟銀集團近30%股份的孫正義，對變革的呼籲，無動於衷。為提高公司治理，川本裕子（Yuko Kawamoto）在一年前加入成為軟銀的外部董事。今年6月，她和另外兩名董事會成員辭去職務。在他們之前，已有多名知名董事辭職，其中包括以質疑孫正義而聞名的優衣庫創始人柳井正（Tadashi Yanai）。

新的董事會成員候選人來自孫正義的核心圈子：孫正義的長期友人襟川恵子（Keiko Erikawa）、管理軟銀附屬公司Z Holdings的川部健太郎（Kentaro Kawabe），和為軟銀併購交易提供諮詢的律師肯尼斯•西格爾（Kenneth Siegel）。

在軟銀網站上發佈的一條消息中，川本裕子解釋説，自己因為接到日本政府內部的任命，才選擇辭職。她還表示，軟銀“需要制定一種治理形式，好讓孫正義充分展現他的才華，而他的才華可與股東價值融合。”川本裕子還強調，軟銀目前最大的挑戰是“制定接班人計劃”。