​從馮小剛對賭看上市公司併購策略失當

一個長達5年時間的業績對賭，依然無法保障上市公司利益，併購方案設計、估值方法都出現問題。

去年影視行業不景氣，馮小剛旗下的東陽拉美公司賺了552.38萬元，馮小剛要補償給華誼兄弟1.68億元。2018年，馮小剛因完不成業績承諾已賠償6700萬元。馮小剛要退回給華誼兄弟2.35億元，似乎也保障了上市公司部分利益，但這對上市公司而言，是非常失敗的一次操作。

2015年馮小剛和華誼兄弟簽訂對賭協議，賣給後者東陽拉美公司70%股權，價格為10.5億元，東陽美拉2016年業績承諾為淨利潤不低於1億元，此後4年間年度增長15%，未實現目標的差額部分，由馮小剛以現金的方式補足。

這個業績對賭協議比較特殊，因為一簽就是5年，比起多數3年的業績對賭期，顯得非常有誠意，另外一個比較特殊點是，東陽拉美當時剛成立，幾乎是零資產。有人以此説明華誼兄弟這個收購不慎重，屬利益輸送。

現在看此次併購值得商榷。上市公司2015年將10.5億元給了馮小剛，若按照5%理財收益計算，每年能收利息5000多萬元，由此可知這5年時間的收益約2.9億元。東陽拉美公司利潤承諾為6.74億元，實際完成4.53億元，按照70%權益計算，上市公司享有3.17億元，超過理財收益，不過，上市公司手中股權是否值10.5億元，就要打一個問號了。

反觀馮小剛，將10.5億元拿到手中，若按上述理財收益率計算，也有2.9億元收益。用其中2.35億元補償利潤承諾還有剩餘，另外，他還在東陽拉美中擁有30%權益。似乎將收益牢牢拿到手中，把風險成功轉移給了上市公司。

當然，上市公司當時有自己的考慮，收購前影視行業業績爆發，華誼兄弟2014年市值穩定在400億元之上，2015年摸高到892億元。10億元在總市值佔比並不大，考慮到華誼兄弟幾乎是靠馮小剛支撐才得以上市，馮小剛是華誼兄弟核心資產，華誼兄弟有動力繼續深度捆綁，另外，當時動輒40-50倍的估值，1億元淨利潤並表到 上市公司，就能貢獻出數十億元市值。如果馮小剛不再合作，對華誼兄弟的打擊是不可想象的。馮小剛位置比較特殊，當時有很多藝人離開華誼兄弟，成立新公司，上市公司需要馮小剛穩定軍心。

華誼兄弟捆綁馮小剛沒有錯誤，錯的是選錯了方式，也沒有正確進行估值。

華誼兄弟困境之一就是現金流緊繃，為此增發數次，公司應該很熟悉增發收購，可以設定一個比較長的限售期，讓馮小剛持有上市公司股權，其實際收益跟着上市公司業績變化而變化，更為關鍵的是不影響上市公司現金流。現金一次性收購，是更為精準的激勵，馮小剛和整個公司其他股東和人員利益相對割裂了。

另外是影視公司估值問題，投資收益相當具有不確定性，連馮小剛這樣票房穩定的導演，業績都大起大落，每部電影基本上都是一個項目，每個項目吸引不同投資者，很考驗投資者眼力。按照巴菲特的現金流折現法，馮小剛雖然很優秀，也很難預估現金流，而且這家企業高度依賴馮小剛，如果馮小剛在業績對賭完成之後離開，公司基本上就毫無價值可言，理論上這樣的公司並不適合併購。相比之下，多數企業可能也有核心人物，但核心人物離去後還有人可以替代，企業還能運作，收購對象還能承繼一定資產。

影視行業比較特殊，各種資源流動頻繁，有能力的明星和導演是稀缺資源，被過度追逐而形成高溢價，最近爆出的天價片酬，就是這種格局下的產物。上市公司一般用股權約束捆綁核心骨幹，但影視類公司起不了太大作用，華誼兄弟IPO時，馮小剛、張紀中、李冰冰、黃曉明等一眾明星都是股東，馮小剛套現2億多元，但此後除了馮小剛之外的其他明星都紛紛離去。

影視類公司不應該將精力用在捆綁某些明星，珍惜手中的資源，掌控一批能賺錢的IP，提高資源整合能力，像項目投資公司一樣去運作，給自己糾錯機會。

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