愛美客的“A+H”，是鐮刀還是橄欖枝？

愛美客若成為國內首個“A+H”醫美公司，對其知名度和籌資能力的提升不言而喻。然而，前腳大額分紅，後腳卻急於融資，愛美客選擇在自己現金充沛、港股行情萎靡的時候上市，向投資者伸出的究竟是橄欖枝，還是收割的鐮刀？

“愛美之心”嚴重膨脹的21世紀，是顏值經濟的温牀，也是醫美行業的風口。

7月29日，有“醫美茅台”之稱的愛美客宣佈已向港交所遞交主板上市的申請，並獲得受理，計劃赴港交所集資20-30億美元。如果愛美客這次衝刺港交所上市成功，將成為國內首個“A+H”醫美公司，此舉對其知名度和籌資能力的提升不言而喻。然而，市場對愛美客衝擊港股IPO的反應卻很微妙。

在該消息發佈的第二個交易日，愛美客股價應聲下跌4.91%。且今年2月愛美客的大手筆分紅與如今的融資需求難以邏輯自洽，財務負責人的頻繁更換也引起股民熱議。

再加上今年港股市場表現不佳，恆生指數一度跌破25000，以及新冠疫情的反覆，使得港股形勢更加撲朔迷離。愛美客選擇在自己現金充沛、港股行情萎靡的時候上市，向投資者伸出的究竟是橄欖枝，還是收割的鐮刀？

愛美客官方表示：“此次集資資金將全部用於公司業務發展，可能用於提升研發能力及用於內外部研發項目、國內外商業合作、品牌建設、營銷能力提升、固定資產投資、進行潛在收購及投資、營運資金及一般公司用途。”

在招股説明書中，愛美客多次提及提高品牌知名度和產品接受度對公司的重要意義，而是否能實現這些，很大程度上取決於研發工作和市場拓展。然而研發與市場是商業世界的兩大“吞金獸”，即使愛美客賬面上目前還趴着三十二億之多的現金，也依然需要更多的資金支持。

至於，為什麼愛美客非要逆行情赴港IPO？陸玖財經就此疑問諮詢了北大經濟學教授馮科。馮科認為：“一方面是因為愛美客有資金需求，如果不上的話可能會讓經營陷入困境；另一方面可能與投資方存在對賭協議，二次上市計劃恰好趕上了股市萎靡。”

除此以外，馮科還表示愛美客選擇在這個時間節點也可能是出於規避競爭的考慮：“要是在行情好的時候企業扎堆申請上市，隊伍就會比較擁擠，競爭也更激烈，現在這種行情反而讓赴港IPO容易了很多。”

另外，對於此前股民熱議的愛美客大額分紅與財務總監頻繁更換的問題，馮科表示：“關於財務行為的問題自會有審計師給出論斷，我們沒有足夠的信息，因此也不該妄加猜測。從目前的公開信息看來，愛美客的財務能力是不錯的，但也可能存在來自投資方的壓力。”

愛美客成立於2004年，是國內生物醫用軟組織材料創新型的領先企業，以生物醫用軟組織修復材料的研發和轉化為核心業務，已成功實現透明質酸鈉填充劑系列產品及面部埋植線的產業化，與華熙生物、昊海生科並稱為中國的“醫美三巨頭”。但市值之最為什麼偏偏是愛美客呢？

某醫美企業高管蘇西（化名）認為，雖然“醫美三巨頭”都涉及玻尿酸業務，媒體經常把這三家放在一起對比，但它們的戰略佈局可謂天差地別，這很大程度上影響了它們的估值，以及公眾對它們的印象。

蘇西解釋稱，愛美客目前的產品全部集中在醫美應用方向，產品直接面向消費者；而昊海生科專注於藥品研發，是實際意義上的藥企，其產品主要面向醫院；華熙生物從嚴格意義上講是一家生物技術公司，研究玻尿酸在內的生物活性物，如果綜合考慮醫美、醫療、食品級玻尿酸的供應量，華熙生物是全球最大的玻尿酸供應商。

具體來看，目前愛美客上市的七款產品中有六款是皮膚填充劑，也就是玻尿酸，包括嗨體、逸美、濡白天使等爆款，以及一款埋植線產品——緊戀。而醫療美容注射治療在中國醫療美容非手術治療市場份額中佔有51.6%的份額。

據弗若斯特沙利文，非手術類治療為整個醫美行業的增長做出了重大貢獻。其中用於填充局部凹陷與細紋的玻尿酸注射項目已成為醫美消費羣中的“網紅”，這正是愛美客的主營業務。

比起華熙生物和昊海生科，愛美客的產品與醫美消費者的距離更近，因此也更容易得到大眾的關注，從而被資本捧上“醫美第一股的位置”，品牌溢價高。可以説愛美客能有如今的市場地位，很大程度上得歸功於選準了賽道。

不過，將愛美客與華熙生物比較後發現，愛美客的營收額遠低於華熙生物，毛利率也僅略佔優勢。其超過204的動態市盈率遠高於同行50左右的平均水平（數據來源：同花順），華熙生物與昊海生科的動態市盈率分別只有177、97。愛美客2018至2020的年度營收分別為3.21億元、5.57億元和7.09億元，毛利率也分別為87.2%、91.7%、91.4%；而華熙生物同期營收分別為12.63億元、18.86億元與26.33億元，毛利率分別為79.92%、79.66%、81.41%。

如果只是選準賽道，是否真的值得相對於同行業如此高的估值？

就金融市場的表現而言，愛美客無疑是中國上市醫美企業的翹楚。去年9月28日，愛美客登陸科創板，其股票一面市便備受投資者青睞，一路創新高。即使經歷了今年第二季度的“死亡回調”，目前其市值仍有1404億，遠超死對手華熙生物與昊海生科，較發行之初上漲102.75%。

“醫美第一股”的美稱固然讓愛美客名聲大噪，其遠高於同行平均水平的市盈率，一方面的確反映了目前資本對它的青睞，但另一方面也預示了高風險。

愛美客絕大部分產品是基於透明質酸的皮膚填充劑，公司的持續經營依賴於為數不多的幾款產品，基本全押在了填充注射類產品，且原料一般採購於市場，愛美客自身並不掌握供應鏈原材料端的話語權。

根據弗若斯特沙利文的報告，自2017年至2020年透明質酸的原材料價格從210元跌至160元。目前原材料採購價持續走低的趨勢利好愛美客，但愛美客的供應鏈缺乏絕對穩定的保障，長期看來仍存在風險。

反觀愛美客在國內的頭號競爭者華熙生物，其國內醫美玻尿酸市場佔有率為8.1%，雖不及愛美客，但華熙生物產品線的豐富程度是愛美客望塵莫及的。華熙生物的官網展示了五條產品線，涉及原料產品、醫療終端產品，以及功能性護膚品和食品，既to B又to C，業務範圍相當廣泛。

愛美客可能也意識到了自己產品過於單一的缺點，在赴港招股説明書裏披露了最新在研的七款產品，包括醫療器械、生物藥品、化學藥品三個種類。具體有醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠、第二代埋線產品、注射用A型肉毒素、利拉魯肽注射液（重組蛋白藥物）、注射用透明質酸酶、去氧膽酸藥物、利多卡因丁卡因乳膏（麻醉藥劑）。

陸玖財經就這七款產品與南方醫科大學皮膚病醫院醫學美容部謝恆交流，謝恆稱：“愛美客的選品很講究，這幾種在研產品都是臨牀上常用的，也都不新，但要做好品控，保證安全性和有效性，也還是不容易的，不然這麼一條躺着賺錢的賽道，早就被人擠破頭了。比如外敷用的麻醉藥利多卡因，在醫美行業需求多、用量大，可以説愛美客在研產品的佈局很高明，只要佔領了市場就將成為‘印鈔機’一般的存在。”

“另外，我用利多卡因來舉例子，只是因為它是最沒有技術含量的，但臨牀上確實用量非常大，連這個錢都要賺，説明愛美客確實鐵了心要把醫美相關的高消耗量耗材一網打盡。”謝恆進一步表示。

據其招股説明書，愛美客是2020年中國最大的玻尿酸供應商，市場份額為27.2%；以銷售額計，愛美客玻尿酸產品的市場份額為14.3%，穩居中國首位。

愛美客在中國的市場佔有率固然優異，但是陸玖財經多番明察暗訪後得出結論，很大一部分沒有經濟壓力的求美者還是會選擇進口玻尿酸產品。

北京資深醫美機構投資者艾米小姐向陸玖財經透露，愛美客能得到現在這樣規模的市場，很大程度上是因為國家對醫療器械進口的高標準、嚴要求，導致能在中國合法進口的玻尿酸品牌只有喬雅登、瑞藍、伊婉、艾莉薇這四種，愛美客頂上了進口玻尿酸供不應求的缺口，而並非因為其品質更高。

艾米合作過的，包括藝人、模特在內的高淨值客户，都會優先選擇進口牌子。她們告訴陸玖財經：“國產注射劑也能達到預計效果，但進口產品的體驗感、手感的確更好，畢竟進口注射類產品的成本是國產品牌的六、七倍。”

蘇西也認為愛美客的市場佔有率存在虛高的可能：“監管嚴格的醫院採購國產品牌會多一些，民營醫美機構會更傾向於購入價格和毛利率都更高的進口產品。要知道醫美行業是以民營企業為主導，而且市場實際上充斥着大量通過非正常手段進入的進口玻尿酸。”

中國醫美市場的高速增長和消費者的年輕化，為愛美客繼續擴大國內影響力提供了肥沃的土壤。但依據公開信息，目前愛美客的海外業務卻幾乎處於空白狀態。

針對愛美客海外市場缺失的問題陸玖財經撥打愛美客投資者熱線，核實了愛美客目前的業務的確主要集中在國內。值得一提的是，在此次赴港融資的招股説明書中，愛美客表示除了將繼續滲透中國市場，還將拓展全球市場，並積極尋求國際範圍內的戰略合作、投資和收購機會。

如今，國內醫美市場發展迅速，愛美客作為巨頭之一，衝刺香港上市，或能為中國玻尿酸品牌進一步打開國際市場。不過，踏入國際市場後，愛美客是否能正面國際品牌的競爭，玻尿酸產品和其他醫美耗材的研發和市場佈局能否達到目前市場的預期，還需進一步觀察。