股市驅動力來自經濟復甦，降低收益預期，聚焦一季度機會。我們預期2021年市場整體收益水平將顯著低於2019年和2020年。經濟復甦後貨幣政策正常化帶來的流動性邊際收緊將主導市場。除此之外，信用風險暴露、人民幣升值影響出口等因素都會對經濟和市場產生影響。
債市收益率前高後低，逐步接近最佳配置區。受基數效應影響，預計經濟增速呈現前高後低。結合供給和貨幣政策調整節奏分析，預計國債收益率將呈現前高後低的態勢。
商品或分化，工業品受益經濟復甦，黃金依賴利率和通脹相對走勢。
人民幣匯率雙向波動概率更大。2020年下半年人民幣兑美元匯率一騎絕塵，各方面因素均形成有力配合。
2021年中國經濟增速、流動性、利潤將先後越過高點，山路坎坷之後，迎來增長、通脹、政策和資產價格低波動率時代。
中國經濟前高後低：四季度GDP增速中樞為5.8%，2020年GDP增速中樞為2.1%。基準預期下，2021年GDP增速中樞為9.5%，節奏上由20.1%回落至5.6%，年底回到潛在增長率附近。結構上看，消費、製造業投資成為經濟增長的主要驅動力，房地產投資增速回落有限，基建投資增速低位，出口前猛後弱。
通貨膨脹有驚無險：預計明年1月CPI將轉為負值，而後走高到6月起再開始回落、震盪，年CPI同比低於1%，全年呈M形走勢。PPI長期與原油價格走勢相關性極大，全球經濟復甦帶動油價上行，PPI同比改善，至明年二季度轉正，5-6月高點或超過3%，此後回落，年PPI同比約1.5%。
政策重心轉防風險：年初至三季度末宏觀槓桿率上升24.7pct至270.1%，預計經濟企穩後，政策重心傾向風險防控，去槓桿穩槓桿重要性提升。在跨週期調節、把好貨幣總閘門的基調下，社融增速和M2增速即將陸續見頂回落。鑑於微觀企業活力是否恢復需要觀察以及微觀、中觀風險將持續釋放，貨幣政策預計將慢踩剎車、相機抉擇，財政政策也將邊際收緊。
投資回暖利潤向好：受需求驅動製造業投資整體回暖。製造業投資對中短期需求反應有限，更多關注中長期需求；因此，製造業投資重點行業聚焦在大消費、戰略新興產業、高端製造業。企業利潤築底回升，結合長期需求，我們重點關注消費和設備製造業。明年需求回升、且基數較低的行業包含傢俱、電氣機械及器材製造業(包含家電)、汽車等行業。
2021年產業主線：1。 短期因素影響下，週期品價格回暖， 2季度是PPI高點，上半年可以關注週期品。2。 消費行業從短期及長期的宏觀背景來看景氣度都相對較高，尤其是可選消費行業，如汽車、消費者服務等行業今年受疫情衝擊較大，基數較低。3。 長期因素來看，設備製造業等戰略新興產業景氣度較高。
改革開放闊步前行：面對新冠疫情的衝擊，我國重要領域的改革不僅沒有止步，還繼續縱深推進。未來我國將在以要素市場化為主的經濟體制改革，以及更大範圍、更寬領域、更深層次的高水平對外開放上加大力度、加快進度、拓展深度，使各項改革朝着推動形成新發展格局聚焦發力。
全球復甦與資產定價：全球經濟共振復甦仍是基準假設，與此同時，流動性邊際趨緊將是最大的一個定價邏輯變化。資產配置方面，基本面取代估值推升成為核心。股市驅動力來自經濟復甦，降低收益預期，聚焦一季度機會；債市收益率前高後低，逐步接近最佳配置區，上半年配置，下半年交易；商品或分化，工業品受益經濟復甦，黃金依賴利率和通脹相對走勢；人民幣匯率雙向波動。
（文章來源：中信建投證券研究）