焦點研究院·焦點年報
出品時間：2022年4月29日
摘要：4月年報季即將結束，多家上市房企發佈2021年度年報。焦點研究院以典型滬深和在港上市房企為樣本，對2021年上市房企經營情況進行剖析，洞悉行業變化。總體上來看，由於推盤節奏加快和多元化業務發展等因素影響，房企的總資產規模持續增加，但增收不增利情況仍普遍存在，且由於銷售額持續下滑，未來營收增速仍有收窄空間。盈利質量持續下降背景下，房企加大降本增效力度，擴大利潤空間且已經取得一定成效。同時房企持續貫徹去槓桿的經營目標，槓桿水平和三道紅線狀態持續改善。在資本市場方面，政策調控和市場下行導致房企不被看好，市值持續下行，且企業為保障資金鍊安全減少分紅比例。傳統物業開發業務受困的同時，房企持續多年佈局的存量資產運營管理業務迎來快速發展期，出現了增收又增利的局面，為母公司可持續發展提供更多動力。
一．總資產增長迎來新動力，銷售疲軟壓縮未來營收增長空間
總資產規模同比上漲，房企投資運營方式出現新變化。55家上市房地產公司總資產均值同比增長7.4%至3416.7億元，同比增速較上年下滑7.6個百分點。隨着行業銷售規模逐步見頂，房企不在盲目的追求規模增長，轉而向穩健經營和可持續長期發展的方向轉型。從總資產組成結構來看，總資產規模的增加主要是由長期股權投資，存貨和投資性房地產規模增加導致的。上市房企存貨總值同比增加7.3%，上市房企長期股權投資總值同比增加28.3%，上市房企投資性房地產總值同比增加12.3%。究其原因主要在於在市場下行的環境下，房企加大了項目收併購和股權合作力度，同時加大推盤節奏使得存貨數值增加，此外部分企加大商管業務拓展力度，使得投資性房地產總量上升，如旭輝控股和寶龍地產等投資性房地產均出現大幅度上漲。
由於房地產項目結轉的特殊性，預計後續2-3年營業收入出現下滑。在銷售規模上，房企2018年-2020年仍在保持穩定增長，但其增速卻呈現下滑趨勢，2021年銷售額均值為1250.9億元，同比下降4.6%，增速由正轉負。但同期房企營收保持較高增速，營收均值同比增長17.1%至747.8億元。這是由於房地產的銷售額和營業收入結轉存在着2-3年的滯後性，2021年的營業收入反應的是2-3年前銷售的項目，所以營收仍舊保持着增長，隨着後續銷售的項目的逐步結轉，在銷售規模見頂以後，預計未來2-3年上市房企的營收增速會進入下降趨勢。
二、調控和市場下行壓縮利潤空間，房企降本增效效果顯現
行業調控趨嚴和銷售下行使得利潤水平下滑。近年來，行業調控趨於嚴厲，限房價政策在多個城市推行，房價上行空間被抑制。由於在過去的房地產開發過程中，房價和地價持續攀升，部分房企在投資過程中高價拿地，最終進入結算週期後房價並未上漲，使得毛利率下滑。隨着行業增速逐步放緩和融資趨緊，出於快速資金迴流的考慮，房企存在着以價換量的銷售現象，導致了利潤率水平下降。再者，由於低能級城市房價存在着下滑的現象，部分企業在會計處理中對土地和在建項目計提減值，如招商蛇口和中南建設均對存貨科目進行了計提減值，進一步降低利潤率水平。
房企多措並舉降本增效，三項費用持續下滑。在銷售費用率方面，2021年較2020年增加0.14個百分點達到3.49%，這主要是由於行業下行，房企加大營銷力度，部分房企使用第三方渠道樓盤數量增加導致的。在管理費用方面，房企加大了數字化營銷手段的使用，同時通過裁員等措施降低了人力成本，使得管理費用出於下滑通道，2021年該數值為4.49%，較2020年下滑0.15個百分點。在財務費用率方面，2021年較2020年下滑0.5個百分點到2.99%，2021年融資環境趨嚴，上市房企新增融資規模下滑，再加上房企着力於降槓桿水平，總體上使得短期有息債務規模下滑，最終使得財務費用下降。
三．降槓桿效果逐步呈現，三道紅線標準持續改善
負債規模持續增長，降槓桿取得成效，2021年上市房企資產負債率水平下滑1.1個百分點達到76.4%，下降幅度較上兩個年度增大。上市房企總資產負債水平持續下行，房企降槓桿效果逐步顯現，2021年下滑0.9個百分點，下滑速度加快。但是有息負債規模持續增加，2021年達到818.9億元，同比增加4.0%，後續年份仍存在着較大的償債壓力。
三道紅線狀態持續改善，償債能力穩定在較高水平。2021年上市房企淨負債率均值同比下滑1個百分點到79.4%，剔除預收款後淨負債率降至70.5%，同比下跌1.6個百分點。這兩個指標下滑主要是由於上市房企拿地節奏變慢，加快推盤銷售，融資規模縮減，最終使得房企負債規模減少，現金迴流增加，負債水平得到改善。2021年現金短債比均值儘管出現小幅下滑，但仍處較高水平，現金仍可以覆蓋短期債務。總體上來看，房企降槓桿仍在持續進行，經營安全程度進一步提高。
四．上市房企市值保持低位，穩健經營下股東回饋能力變弱
由於受市場情緒和盈利質量變差的影響，上市房企市值持續下降。2021年，資本市場上房地產板塊承壓，上市房企市值均值同比下降19.5%至315.55億元。房企市值下滑主要有以下三方面原因：1、高地價、限房價導致導致房企盈利質量持續下滑，無法吸引投資者關注；2、部分房企暴雷使得投資者避險情緒濃厚；3、調控政策趨緊、市場需求不足導致房地產市場前景黯淡，投資者對物業開發銷售為主的房地產公司能否長期可持續經營普遍存疑。預計後續隨着寬鬆政策的持續出台，市場需求迴歸，房地產市場有望回暖，穩健經營的頭部房企、區域龍頭房企或多元化業務較為成功的房企有望走出獨立行情，迎來市值修復，部分中小房企面臨着市值持續下滑的情況，板塊內部分化日趨明顯。
房企基於市場現狀減少分紅，投資者回報能力減弱。伴隨着房企利潤率的下滑，上市房企的每股稀釋收益總體上呈現下滑趨勢。2021年該均值為0.91元，同比下滑26.6%.值得注意的是，房企的分紅比例也在持續下降，2021年達到29.3%,較2020年下滑1.5個百分點。現階段房企融資限制較多，再加上去化困難，現金為王的經營思想佔據主導，房企普遍通過減少分紅比例來增加留存現金的總量，這樣便於在市場下行期生存發展。
五、存量資管業務增收又增利，成房企持續發展新動力
代建，商管和物業服務業務快速增長，為房企高質量發展提供持續動力。在代建企業方面，以中原建業和綠城管理控股為例，二者營收分別增長13.0%和23.7%，淨利潤分別增長13.0%和38.4%，增速遠高於母公司建業地產和綠城中國的物業開發銷售業務。在商管方面，中駿商管，寶龍商業和卓越商企均保持着旺盛的增長勢頭，商管的運營可以反哺住宅開發，並且可以為公司帶來持續穩定的現金流。在物業服務方面，招商積餘和保利物業等物管企業營收和利潤保持着高速增長，為上市房企在存量時代高質量發展奠定了堅實的基礎。
這三類以存量資產管理運營為主的上市公司的營收和利潤水平，與傳統物業開發類上市公司的增收不增利形成鮮明對比。未來隨着物業開發業務規模見頂，增量空間有限，但隨之仍有大量存量資產亟待運營管理，代建，商管和物業管理的發展方興未艾，或將成為未來房企轉型的重點方向，也是未來房企持續發展的重要推動力。