Emerson Analytics再失手，做空天工國際(00826)“漏洞百出”
2月15日，Emerson Analytics(中文名：艾默生)發佈了一則做空天工國際(00826)的研究報告，後者於2月16日發佈自願澄清公告，表示公司董事會強烈否認該報告針對公司作出的不公平負面陳述╱評論，並認為有關陳述╱評論為毫無根據且嚴重誤導。且在2月25日，天工國際再發一則澄清公告，對艾默生的相關不實陳述做了詳細説明。
截至2月25日收盤，天工國際股價為3.67港元每股，較艾默生髮布做空報告當日的股價下跌近8%。考慮到這期間恆生指數亦整體呈下跌趨勢，跌幅近7%，因此天工國際的股價表現相對大盤而言為正常走勢，這就意味着做空報告並未對天工國際股價造成實質影響。
在做空前買入目標公司的淡倉，然後發佈做空研究報告，在目標公司股價大跌時獲利了結往往是做空機構的慣用伎倆，而天工國際最近3個月以來的異常做空數據或能説明，艾默生的此次做空行動或已謀劃良久。
據wind數據顯示，自2021年12月中旬開始，天工國際未平倉賣空股票數量便持續增長，從1953.4萬股一路漲至2月15日時的2791.8萬股，增長近43%。粗略估算下，這一過程中的做空平均成本大概在4.2港元左右，即這期間新增的做空股份的成本或超3500萬港元。
艾默生是做空領域的老玩家，沽空案例不在少數，其成功沽空過神冠控股、旭光新材料、南方能源、桑德國際、華瀚健康、中國光纖，使該等公司不是退市便是長期停牌;亦沽空過魏橋紡織、天鴿互動，讓二者股價持續下跌。
成功案例顯著，但艾默生沽空失敗的例子也不少，這其中還不乏大牛股。其做空過周黑鴨(01458)，但周黑鴨在此後兩年內大漲近4倍;做空過偉祿集團(01196)，但該股在此後的兩年半中大漲近3倍;做空過中國宏橋(01378)，而中國宏橋2021年9月股價創下歷史新高。
顯然，市場對於被做空的公司也有自己的判斷，真正有價值的企業，並不懼做空。而細看艾默生做空失敗的幾個公司，均有一個共同點，即做空研究報告發布後，對做空目標的股價影響並不大，這説明市場對做空研究報告並不買賬。
就艾默生此次對天工國際的做空，縱觀全文，其對天工國際業務的不瞭解以及論證的粗糙很難讓人相信這是一家知名做空機構，最明顯的莫過於其認為天工國際誇大了模具鋼的產量。
艾默生表示，天工國際的模具鋼和高速鋼分別由天工愛和特鋼有限公司生產(以下簡稱“天工愛和”)、江蘇天工工具新材料股份有限公司(以下簡稱“天工工具新材料”)負責生產。其通過調查天工愛和在鎮江市生態環境局官網的排污文件發現，天工國際的模具鋼產能是10萬噸，並非是18.17萬噸，因此艾默生認為天工國際明顯誇大了模具鋼產量。
但現實是，18.17萬噸的模具鋼產量並非是天工國際2020年年報中的數字，而是艾默生通過假設及調查所估計的數字;且天工愛和、天工工具新材料均可生產模具鋼，天工國際會根據市場需求調節兩家廠的模具鋼產能。同時，句容市天工新材料科技有限公司(簡稱“句容天工新材料”)亦可生產模具鋼。
根據天工國際的生產記錄，公司2020年的模具鋼成品的產量為16.8萬噸。其中天工愛和生產11.3萬噸，天工工具新材料生產3.7萬噸，句容天工新材料生產1.8萬噸。前後一對比可發現，艾默生錯的有些離譜，連天工國際哪些實體可生產模具鋼都未曾弄清楚。
為坐實天工國際誇大模具鋼產量，艾默生還在天工國際模具鋼的出口數據上“下功夫”。其直接採用非官方第三方mysteel對於模具鋼出口銷量的預測，然後對比天工國際數據，發現天工國際2019、2020年模具鋼出口銷量佔全國總出口銷量的比例分別為102%、93%。基於此，其認為天工國際模具鋼出口銷量造假。
但是一看貼在做空報告中的mysteel的數據圖，真是讓人大跌眼鏡。艾默生所謂的全國模具鋼出口銷量數據，居然是mysteel跟蹤的十幾家樣本企業的數據，並非全國行業數據。我國的模具鋼廠並不在少數，十幾家企業的數據顯然代表不了全國的出口水平。而天工國際年報所列的出口數字是以發票及出口報關為依據。公司已向鎮江海關再次核實，2020年的出口量確實為5.4萬噸，所有數據有據可查，因此艾默生説天工國際誇大出口量毫無邏輯可言。
此外，在艾默生論證天工國際誇大模具鋼利潤率方面，其邏輯亦有明顯不合理之處。艾默生將天工國際與同行對比後發現，天工國際的EBIT利潤率遠高於後兩者。
但值得注意的是，艾默生所例舉的兩個對比者均未直接披露模具鋼的EBIT數據。其中，所例舉的那家上海上市公司的“工具鋼”分部按行業慣例可知是模具鋼加高速鋼一起披露，在此條件下無法算出模具鋼毛利率。而另一例舉對象為深圳上市公司的非全資附屬公司，該公司的高速鋼產品似乎與焊接材料歸入同一類別，綜合計算了毛利率，因此也無法準確計算高速鋼的毛利率水平。換句話説，艾默生對於兩家同行的相關對比數據是自己預測的，並不代表二者的真實情況。
艾默生還從產品售價以及成本兩個角度論證了天工國際的EBIT利潤率被誇大，但其所用數據實在難以讓人信服。為證明天工國際的模具鋼產品價格低，艾默生在mysteel上對比了天工國際與撫順特鋼的產品4Cr5MoSiV1/H13的售價，從而得出此結論。
但值得注意的是，雖然是同一款產品，但對比的這一產品在規格上明顯不同，撫順特鋼的產品規格是25-90*151-305，而選取的天工國際的產品規格是30-70*205-801，不同規格的產品之間價格差異顯著，如此做比較，顯然不嚴謹。且該數據僅僅是2021年12月30日一天，並不是長期數據，短期各廠家價格波動很正常;同時，該價格也只是蘇州市場的價格，不代表全國，更不代表海外市場;此外，4Cr5MoSiV1/H13僅是模具鋼的一個品種，並不能合理的反映天工國際整體模具鋼的售價。且天工國際在澄清公告中表示，公司檢查了2022年1月份的已完成銷售發票，4Cr5MoSiV1/H13的每噸平均售價為18593元人民幣，產品價格介乎17000元至20700元不等。顯然，在這個數據的採用上，艾默生以點替面、以短期衡量長期的邏輯漏洞十分明顯。
在成本控制方面，艾默生認為，廢鋼的回收利用是行業內成本控制的慣用手法，2020年撫順特鋼的廢鋼利用率為96.1%，但撫順特鋼的EBIT利潤率仍低於天工國際。
事實上，決定EBIT利潤率的因素仍有很多，並不止是艾默生上述所説的兩個，天工國際認為，公司在模具鋼、高速鋼方面的低成本與原材料、電費開支、設備升級和工藝改進等多個因素有關係。在原材料方面，公司在製造過程中使用大量合金廢料，以達到更好的成本控制。在收取原材料後，天工國際會對其進行嚴格審查，抽取樣本進行化學測試，確保其質量符合要求。同時，由於下游模具及切削工具製造商集中於長三角及珠三角地區，天工國際在獲取合金廢料資源方面運輸成本低，有地域優勢，而艾默生所對比的兩家公司分別位於河北和遼寧，獲取合金廢料的渠道或與公司不同。
在特鋼產業中，電價在成本中亦佔了較大一部分，天工國際在部分生產加工過程中使用液化天然氣的同時，公司亦安排工作時間表，將耗電量最大的工序(包括熔鍊)放在非用電高峯時間段進行，借用非高峯期的較低電價，節省了電費開支。
此外，天工國際改造了傳統的工藝技術，其成功改良若干模具鋼產品的工藝，可降低金屬損失及燃料費用。改良工藝通過優化澆注的温度和速度，控制澆注鋼錠冒口部分鋼液的凝固收縮量，從而改善鋼錠內部質量，提高成材率，減少了後道工序加工成本。同時，天工國際在過去數年採購了新生產設備完善生產線，精簡了生產流程提升了生產效率，以削減勞工成本，降低了製造費用。
通過上述的分析不難發現，艾默生對天工愛和及天工工具新材料的業務不瞭解;在考慮模具鋼的高毛利率時，僅用了一日及單個產品的價格做對比，有失公允;且簡單引用第三方並不能真實展現全國市場的數據也表明了艾默生的“潦草”，這也就不奇怪做空報告發布後天工國際股價並沒有按照艾默生的預期反應。
回首過往，始建於1981年的天工國際已有40年的歷史，其於1987年正式確定了切削工具業務後，在1992年將業務向上遊延伸至冶煉高速鋼。由於高速鋼和模具鋼大部分設備通用，為最大限度提升資產利用率，公司2005年開始橫向延伸做模具鋼，至此之後一直在工模具鋼領域深耕，並於2019年11月建成了國內首條規模化工模具鋼粉末冶金生產線，攻克卡脖子業務，一舉打破海外壟斷，成為國內唯一掌握粉末冶金工模具鋼規模化生產的企業。
從默默無聞到如今引領國內特鋼行業發展，40年的歷史見證了天工國際的崛起，憑其所掌握的先進技術，説天工國際是特鋼行業的核心資產亦不為過，正是有天工國際這樣的企業，讓特鋼行業的脊樑挺起來了，中國在工模具鋼領域實現了全面的國產替代。