"救市三人組"如何覆盤2008年金融危機？

圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號深響（ID： deep-echo），作者趙宇，創業邦經授權轉載。

2008年9月15日凌晨一點四十五分，在華爾街屹立近150年之久的雷曼兄弟正式申請破產。由於當時美聯儲的政策工具僅限於依靠抵押品發放貸款，因此也無力拯救這家資金缺口高達2000億美元、資不抵債的投資銀行。

美國曆史上規模最大的破產案就這樣猝然而至。一石激起千層浪，它幾乎在頃刻間引發了金融恐慌：市場對投資銀行的業務模式失去信心，摩根士丹利的信用違約互換飆升至高於雷曼兄弟倒閉前的水平，而高盛价值600億美元的流動性資金在短短一週之內蒸發殆盡。投資者的悲觀看法也傳導至商業銀行領域，花旗集團的信用違約互換出現飆升，華盛頓互助銀行遭到普通儲户擠兑。

美國金融業的掌舵者們已經太久沒有這般驚慌，上一次系統性危機是發生在1933年的大蕭條，已經過去了四分之三個世紀。雷曼兄弟的轟然垮台讓時任總統布什以及美聯儲主席伯南克等人如坐針氈，他們清楚地知道：這次破產是具有毀滅性的，倘若不能及時阻止其引發的金融地震向實體經濟傳導，美國或將再度經歷如大蕭條時期一樣慘烈的社會動盪。

這就是新千年以來影響最為深遠的全球金融危機的正式開端，此後美國政府史無前例地動用雷霆手段救助金融機構，並漸次開啓了三輪量化寬鬆政策，做實“全球最後貸款人”的角色，終於將危機化解。

回望危機發生的一瞬，金融監管者仍心有餘悸：“最終，美國政府的全部力量被證明足以處置這場危機，但只是勉強而已，少一點都是不夠的。”雖説沒有破產的資本主義就像沒有地獄的基督教，但他們深知，如果任由華爾街的金融機構接連破產，美國乃至大半個地球都將淪為“火海”，後果不堪設想。

那麼，這場震驚世界的金融危機是如何爆發的？為什麼它的影響如此嚴重？在阻止危機演變成大蕭條的艱難歷程中，美聯儲等監管部門表現如何？如果危機再來，美國乃至全球又將作何應對？

金融危機發生10年後，親歷此事的“救市三人組”——時任美聯儲主席伯南克、財政部長保爾森和紐約聯邦儲備銀行行長蓋特納再度同框，合著《滅火——美國金融危機及其教訓》一書，他們將金融危機比喻成一場蔓延範圍廣、燃燒得異常兇猛的大火，以此向讀者展現彼時的心路歷程，並對其繼任者、其他國家的財政部長以及中央銀行的監管者發出提醒：危機定會再來，而未雨綢繆的最好時候就是現在。

“風險就像愛情一樣，總會找到合適的辦法。”

2008年3月中旬，美國次貸危機初露端倪，時任美國總統布什在佛羅里達州訪問時發表講話稱，“美聯儲和財政部將在關鍵時刻迅速採取行動鞏固金融市場的穩定。我希望人民能明白，長期而言情況會好起來的。”

總統的這番講話意在提振民眾信心。然而，民眾不知道的是，在時任財政部長保爾森的建議下，布什從已經寫好的講話草稿中刪去了一句話——“不會有緊急救助”。是的，布什政府原本並不打算向金融機構直接提供資金援助，但危機蔓延之廣、發展之迅速，着實超出主政者的預料。

事後來看，這場金融危機是由次級抵押貸款危機引發的。但在當時，美國的次級抵押貸款市場看起來並不能摧毀其金融體系。統計數據顯示，次級抵押貸款佔美國所有未償還抵押貸款的比例不到1/7；引發危機的違約和拖欠貸款行為大多集中在浮動利率次級抵押貸款上，而這些貸款佔所有抵押貸款的比例更是少於1/12。

有人據此推算，即使每個次級抵押貸款持有者都違約，所造成的損失也不會太大，而且很容易被大多數主要銀行和其他債權人的資本緩衝所吸收。但要命的是，這種計算忽略了幾乎所有人都未意識到的一點，那就是抵押貸款有可能成為整個金融體系的恐慌載體。

美國的金融監管者們沒能預見到，由於從抵押貸款衍生而來的抵押貸款支持證券具有相當的複雜性和不透明性，一旦房利美和房地美主導的超過5萬億美元的次級抵押貸款市場出現異常，債權人和投資者將會逃離與抵押貸款有關的任何東西和任何人，而不僅僅是次級抵押貸款市場。

小規模的風險事件會引發恐慌，而恐慌則會大面積傳染。對於類似情形，經濟學界早有研究。

比如，加里·戈頓曾發現“大腸桿菌效應”，意即幾起受污染漢堡事件的傳言會嚇得消費者拒絕所有肉類，而不是試圖弄清楚究竟是哪些商店、哪些地區的哪些肉類受到了污染。再比如“龍舌蘭酒效應”，20世紀90年代墨西哥的債務問題同樣引發了人們對其他拉美新興經濟體發行債券的擔憂。

正因於此，2007年美國次級抵押貸款的違約引發了投資者對較為安全的次優抵押貸款，甚至是面向實力最強的借款人的優質抵押貸款的懷疑。當第一塊多米諾骨牌被推倒，連鎖反應出現，後果開始不受控制。

首先遭到衝擊的是擁有85年曆史、掌管4000億美元資產的投資銀行貝爾斯登。它當時是美國第17大金融機構，擁有約5000個交易對手方和75萬個開放式衍生品合約。2008年3月10日，一場衝着貝爾斯登的擠兑已經開始，其交易對手競相減少自己對貝爾斯登的風險敞口，同時試圖推斷還有誰可能對貝爾斯登有風險敞口。僅4天后的2008年3月13日晚上，貝爾斯登的現金儲備從180億美元鋭減至20億美元。幸好美國財政部找到了摩根大通，並説服其同意收購貝爾斯登，否則貝爾斯登將早於雷曼兄弟半年宣佈破產。

在貝爾斯登之後受到衝擊的，是房利美和房地美，這是能夠對整個金融系統產生影響的房地產貸款巨頭。它們持有或擔保的抵押貸款規模加起來是貝爾斯登的四倍有餘，合計超過5萬億美元。在當時，美國每四筆新增住房貸款中的三筆來源於這兩家巨頭。

2008年7月，美聯儲和貨幣監理署的審查人員發現：房利美和房地美在技術上都已經資不抵債，同時薄弱的資本緩衝也主要是通過會計手段虛構的。同年9月5日，美國政府決意將這兩家公司國有化，公司的CEO和股東被告知將失去控制權和股權。美國財政部打算向兩者分別注資1000億美元，以避免迫在眉睫的債務違約和它們擔保的抵押貸款支持證券違約。

後續受到衝擊的，還有上文提到的雷曼兄弟，作為一家知名的投資銀行，它有超過10萬名債權人和超過90萬份未平倉衍生品合約。英國的巴克萊銀行曾有意收購雷曼兄弟，但最終遭到英國監管機構否決。由於巨大的資本窟窿無法填補，雷曼兄弟轟然倒下，徒留人們唏噓不已。

儘管如此，監管者仍無暇嘆息，因為僅僅在數天之後，與貝爾斯登、“兩房”和雷曼兄弟相似的劇情很快在美國國際集團身上重演。這是一家全球保險公司，它為多達7600萬客户提供生命、健康、財產、車輛等方面的保險服務，其中18萬企業客户僱傭了美國三分之二以上的勞動力。但這家巨型險企同樣存在問題，它持有價值2.7萬億美元的衍生品合約，其中大部分是為陷入困境的金融工具提供信用違約互換保險。

時間來到2008年9月，美國國際集團的違約似乎也已經迫在眉睫，它的股價出現暴跌，其交易對手要求提供大量的額外抵押品，同時評級機構正考慮大幅下調其評級。根據初步測算，美國國際集團至少需要750億美元才能繼續維持運營，而後這個數字又進一步擴大至1850億美元。

偉大導師列寧有言，“有時候幾十年裏什麼都沒有發生，有時候幾周裏發生了幾十年的事情。”對於參與處置美國金融危機的各方人士，尤其是監管者來説，觀感與此無異。

“幸運的是，美國的凱恩斯主義武器庫在危機前儲備相當充足。”

有些出人意料的是，在聽聞雷曼兄弟破產後，《紐約時報》《華爾街日報》和其他有影響力的報紙均發表社論表示高興，因為他們認為“美聯儲抵制住了用公共資金來救助一家企業的誘惑”。但在伯南克等人看來，懷有類似想法的人是愚蠢的，“如果有可能，我們是會拯救雷曼兄弟的，問題是我們無力迴天。”

《紐約時報》等報紙的想法不難理解：動用納税人的錢救助危機的製造者不是正義之事。事實上，伯南克等人同樣認為，不是所有的泡沫，甚至不是所有的崩潰都是以災難告終的。只要損失是在可承受範圍內，讓金融危機持續一段時間其實並不是壞事，它可以清除金融體系內的雜草，從而提高金融體系的韌性。

但是，2008年的這場危機的損失並不在“可承受範圍內”。在危機的初始階段，即雷曼兄弟還未宣佈破產之時，伯南克等人就心知肚明：這場危機是真正的系統性危機，反應不足會比反應過度危險得多，太晚出手比太早介入造成的問題更多。

僅從房地產領域看，風險積累已頗深。從2001年到2007年，平均每個美國家庭的抵押貸款債務飆升了63%，速度遠快於家庭收入的增長。許多貸款機構會批准幾乎所有的貸款申請，這些申請幾乎接近總房款的全額貸款，而且不考慮借款人信用記錄如何、有沒有工作、是否可以提供可供核實的收入證明。當時市場上甚至出現了“忍者貸款”，即貸給那些沒有收入、沒有工作、沒有固定資產的借款人；以及“騙子貸款”，即貸給那些誇大年薪或謊報資產的人。

更誇張的是，華爾街的公司為了滿足全球對於美元安全資產的強烈需求，將上述抵押貸款打包為設計越發複雜的抵押貸款支持證券，然後出售給尋求更高回報的投資者。全球投資者出於對美元的信任，無所顧忌地購買這些支持證券，全然不考慮其中到底藴藏着多少風險。

危機完全平息後，監管者總結經驗道，“當恐慌襲來時，政策制定者需要盡其所能去平息恐慌，而不是在意政治後果。在金融救助中放任經濟蕭條只會使事情變得更加糟糕。”

但問題的棘手之處在於：第一，很多過度加槓桿的風險性金融機構在當時不受全面監管，美聯儲無從準確得知其風險敞口。例如美聯儲和財政部都沒有對貝爾斯登進行監管，它的管理者美國證券交易委員會是一家專注於保護投資者的執法機構，而沒有對安全和穩定性進行監管。

第二，在危機開始蔓延時，監管者卻缺乏強有力的應對工具。美國是一個以市場經濟為主導的國家，大部分公眾對政府出手干預經濟持反對態度。在沒有國會授權的情況下，美聯儲和財政部均不能直接向金融機構注資，無法為其債務提供擔保，無法購買其資產，也不能做到將其有序清盤。

正如經濟學家海曼·明斯基所言，“長期的穩定可能導致過度自信從而產生不穩定性”。自二戰結束以來，美國經濟經歷了長時間的景氣增長，由此形成的繁榮時期的政治氣候反過來使得美國的監管體制沒有能力拆除隱藏在金融體系內的炸彈。

仍舊以房地產業為例，其實精英雲集的美聯儲和財政部並非沒有意識到兇險暗藏，他們知道應該去推動改革，但整治抵押貸款將會打破美國的政治傳統——美國兩黨已經達成長期共識：擁有住房對“美國夢”至關重要。危機前的抵押貸款熱潮將這一夢想擴展到比以往任何時候都多的美國人身上，並因此而廣受歡迎，這也順勢將美國的房屋擁有率推高至創紀錄的69%。次級貸款尤其受到讚揚，因為它使信貸普及化，讓低收入家庭也能夠受益，尤其是那些曾被排除在“美國夢”之外的少數羣體。

在危機發生前，美國的政治家們對於加強金融監管幾乎沒有興趣。1999年通過的《格雷姆-裏奇-比利雷》法案推動金融監管全面放鬆，這不僅使得銀行業的資本管理制度存在缺陷，同時讓權力分散的監管部門無從得知銀行的真實槓桿水平。當時還有人頗為侷限地認為，如果加強對銀行業的審查，將導致槓桿資金流入“影子銀行”等非傳統金融機構，而它們尚未被納入監管範疇。

與監管部門的困境形成對照的是，出於不願意失去原有市場份額的考量，美國金融行業的絕大部分從業者同樣陷入了一場“不能退出的遊戲”。花旗集團時任CEO查克·普林斯言之鑿鑿：“只要舞曲還在繼續，你就得起身走到舞池中繼續跳下去。”

於是遊戲鏈條就這樣形成：寬鬆監管給了金融機構過多自我裁量空間—沒有及時補充資本金卻長期平安無事讓機構自滿—經濟利益和道德風險驅使金融機構持續加槓桿，直至有一天鏈條中最薄弱的環節出錯，鏈條崩斷，遊戲結束。

金融遊戲戛然而止，社會生活仍在繼續。為了確保經濟不至於陷入全面崩潰，以美聯儲為首的“最後貸款人”經過艱難的政治博弈，成功説服美國國會，推出多項創新舉措。

一方面，美國財政部先是於2008年向“兩房”注資2000億美元，這是自1930年代大蕭條以來，美國聯邦政府對金融市場實施的最為激進的干預措施，而後又推出不良資產救助計劃，直接對9家最具系統重要性的金融機構和近700家小型銀行注資，這一舉動同樣史無前例。

另一方面，美聯儲除大幅下調短期利率外，還對內推出貸款規模5倍於貼現窗口的定期拍賣工具，讓符合條件的銀行獲得浮動利率貸款，延長貸款期限；推出定期證券借貸工具，1936年以來首次動用《聯邦儲備法》第13條第3款，向包括五大投行在內的非銀行機構提供流動性；對外推出貨幣互換額度，讓其他國家也可以發放美元貸款，以緩解全球市場的資金飢渴。

此外，美國聯邦保險公司也為部分存在擠兑風險的銀行提供債務擔保，美國證券交易委員會極為罕見地對金融公司的股票賣空實施臨時禁令。美國還協調各主要經濟體的中央銀行共同降息，同時引牽頭G7集團聯合發出強力聲明，用以提振市場信心。

至關重要的是，為提振經濟表現和市場信心，美國政府連續推出三輪激烈的量化寬鬆，用以購買抵押貸款證券和美國國債，並試圖降低長期利率。以上行動將美聯儲的資產負債表直接推高至4.5萬億美元，這一數字約是危機前峯值的5倍。

“歷史總是押韻，但敵人正在被遺忘。”

縱觀全書，作者似乎在慶幸，美國政府並未像上世紀30年代那樣，在系統性危機襲來之際收緊銀根，而是直接出手干預，並實行寬鬆的貨幣和財政政策，從而有效避免了一場全球性大危機的發生。但他們仍心有餘悸：即使應對措施相對積極，而且受益於美國強大的金融實力和信用，金融危機也可能是具有毀滅性的。

金融危機為美國留下了多項“遺產”。根據2010年通過的《多德-弗蘭克法案》，金融衍生品只能在公開市場交易，從而提高透明性；為排除金融機構“大而不能倒”的可能性，美聯儲獲得拆分銀行的權力，可以將單家銀行的債務嚴格限制在整個體系的10%以內；此外，監管部門還每年對大型銀行做壓力測試，以獲知其抵禦風險的真實能力。

不過，“救市三人組”亦在書中表示，金融危機爆發已逾十年，不同尋常的救市使得美國凱恩斯主義武器庫被嚴重削弱。行業天性使然，金融業又在努力推動放鬆監管，現如今金融監管者的行動權限比危機發生前更為有限——不僅美國財政部的不良資產救助法案授權已經過期，聯邦存款保險公司的部分擔保權力亦被剝奪。再者，為避免可能出現的政府救助，一些政客已經提出議案，限制了美聯儲的自由裁量權，還限制了行政部門與美聯儲一起承擔信貸風險的權力。

反思2008年的金融危機，伯南克等人不無感慨地認為：如果監管體系沒有那麼分散，而是更有能力應對商業銀行以外的風險，如果危機管理者一直被授權使用壓倒性的力量來避免金融崩潰，如果從一開始就有機制確保金融體系為自己的救助買單，大火也不會那麼激烈，‘滅火’措施也會顯得不那麼前後矛盾和不公平。

在書中，作者多次對於防止金融危機的發生表示悲觀：“不幸的是，金融危機永遠無法避免，因為它是人類情感和認知的產物，也是人類作為監管者和政策制定者不可避免失誤的產物。”

既然危機不可避免，那麼如何在危機發生時將損失控制在可接受範圍內便成為重中之重，關鍵是擴大美聯儲等監管部門的行動權限。

可是，作者明確表示，目前對緊急政策武器庫的各種限制對美國來説是危險的，考慮到美國金融體系和美元的全球重要性，這對世界來説也是危險的。下一場危機的展開方式不太可能與上一場的完全相同，因此至關重要的是要確保監管機構具有足夠的靈活性，以便在新的風險出現時可以及時實施監控。

本書的出版時間為2018年，正值特朗普當政時期。彼時作者感嘆道，分裂和癱瘓的政治體系似乎很難未雨綢繆，無法對未來做出艱難的選擇。但鑑於加強監管部門權限的利害關係如此之大，“沒有比現在更合適開始的時間了”。

兩年多時間過去，美國的政治氣氛已經有所改變。雖然新冠疫情對美國的經濟造成重創，但由於採用了積極的財政政策和極度寬鬆的貨幣政策，其金融市場持續保持在高位運行，目前來看不無隱憂。拜登治下的美國政府將會如何把握金融監管與創新之間的平衡，會否主動採取措施防範金融風險，仍是一個懸而未決的問題。

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