扣非繼續虧損，管理費用攀升研發裁員，“不再養驢”的東阿阿膠扭虧質量不高

上週五盤後，東阿阿膠（000423.SZ）披露了2020年年報，公司全年實現營業收入34.09億，同比增長14.79%，歸母淨利潤4328.93萬，同比增長109.52%實現扭虧，不過扣非淨利潤連續第二年處於虧損狀態。

同時，東阿阿膠還披露了資產減值公告，其中應收賬款、存貨分別減值1.9億、2.02億，生產性生物資產計提減值393.56萬，其他應收款轉回231.67萬，合計計提資產減值3.94億，佔總營業收入11.56%，這也是公司扣非淨利潤虧損的主要原因之一。

受此消息影響，東阿阿膠週一開盤大漲，當日最大漲幅超過8%，最終收盤時股價為每股38.2元，漲幅為5.18%。

產量下降成本反上升，扭虧“質量”不高

東阿阿膠以阿膠及阿膠系列產品的生產銷售為主營業務，產品主要包括阿膠、複方阿膠漿、“桃花姬”以及“真顏”品牌系列等40餘種產品。

阿膠產品通常保質期長達5年左右，而從2010年到2018年間，東阿阿膠至少進行了15次提價，阿膠價格從每斤400元上漲至3000元，因此趨利的經銷商往往選擇在提價前大量囤貨，利用差價賺取可觀的利潤。

至今東阿阿膠已有超過兩年時間未曾發佈過提價公告，受公司“去庫存”政策影響，2019年公司營業收入腰折，歸母淨利潤首次虧損同比下降121.29%。因此，2020年東阿阿膠業績的大幅提升也只是相較於2019年業績下滑幅度有所收窄，營業收入與淨利潤分別只有2018年46.46%、2.08%。

值得一提的是，東阿阿膠的扣非淨利潤已連虧兩年，2020年虧損3946萬，依靠非經常性損益拉正淨利潤，其中政府補助約佔74.99%，較2018年、2019年分別增加145.6%、129.4%。而公司淨利率也僅為1.2%，遠未恢復到2018年及之前30%左右的水平。

從產品分類來看，阿膠及系列產品佔比提升至81.82%，收入由2019年的19.08億上漲至27.9億，同比增加46.23%，而全線砍掉醫藥貿易業務後，毛驢養殖及銷售業務也同比下降約59.9%。

而由於東阿阿膠去庫存政策的影響，2020年以阿膠產品為主的醫藥工業銷售量同比增加25.14%，生產量同比減少18.98%，最終導致庫存量同比減少32.66%。

不過貓妹注意到，產量下降的同時醫藥工業業務營業成本卻同比增加63.51%，其中直接材料及能源上升56.51%，製造費用及其他上升144.7%，這似乎與東阿阿膠的生產情況有所背離。

從年報來看，在成本增長略高於收入增加的情況下，東阿阿膠產品毛利率有所下滑，其中阿膠系列產品毛利率同比下降4.56%，其他醫藥及保健品毛利率下滑5.1%，而毛驢養殖及貿易業務入不敷出，毛利率轉為負1.14%。

放棄養驢輕裝上陣，削減費用研發裁員12.5%

消費者的價格承受能力畢竟有限，加之近年頻頻有聲音表示阿膠營養價值並沒有宣稱的那麼高，因此市場對於阿膠需求的增速不斷下滑，國內阿膠食品市場規模增速從2013年的24%約降至2019年的4.7%，即使是行業龍頭的東阿阿膠也沒有辦法繼續提價以尋求“價值迴歸”。

而除了面向下游消費者提價，東阿阿膠早前也通過毛驢養殖及銷售業務試圖解決上游原材料價格波動帶來的影響，但相比於阿膠銷售，養驢實在是一個吃力不討好的業務。

一方面常見的豬羊等家畜一般從出生到出欄只需要六七個月，時間短且養殖技術成熟，而驢的成熟期可能長達兩三年，且需要一定的活動空間，再加上配種、飼料等養殖成本使得很難實現規模化養驢。

從此前披露的年報來看，2018年時有價值3544.52萬的養驢場轉入固定資產，不過2019年開始公司就不再新增建設養驢場了，而東阿阿膠生產性生物資產全部為種驢，到2019年末時賬面價值為6930.98萬。

另一方面，從業務層面來看，毛驢養殖及銷售業務毛利率非常低，且自有驢皮的供應遠遠不夠，最終來看，佔用大量資金去養驢對公司的阿膠系列產品毛利率影響並不大，甚至2020年跌至62.74%。

因此，2020年除了繼續去庫存外，東阿阿膠逐步剝離了毛驢養殖及銷售業務輕裝上陣，9月時子公司山東東阿黑毛驢牧業科技有限公司以約266.39萬的價格出售了其所持有的山東無棣天龍科技開發有限公司的91.01%股權，另外子公司德州東阿阿膠健康管理有限公司和內蒙古天龍驢產業研究院完成了工商註銷登記手續。

截至2020年末時，雖然東阿阿膠營收以及總資產規模均出現下滑，但整體資產負債率也降至近十年的最低水平，2020年僅為10.71%。

另外，在轉型路上東阿阿膠大力提倡縮減費用支出，從2020年年報來看，僅管理費用同比增長28.33%，而銷售費用、財務費用分別減少36.85%、136.02%，不過貓妹還注意到，公司的相關費用僅僅是絕對值的下降，對比近兩年營業收入通體下滑幅度來看，費用率並沒有多大改善，甚至整體期間費用率不降反升。

值得一提的是，市場對於東阿阿膠銷售費用數倍高於研發費用一直有所質疑，2020年公司同樣大幅縮減了研發費用，同比減少25.2%，同時研發人員削減53人，同比減少12.5%。

業績下滑堅持派現，9封辭職公告管理層大換血

去年東阿阿膠唯一增加的費用就是管理費用，其中變化最大的職工薪酬從1.5億增加至2.13億，同比增長42%，同時公司還提升了員工福利，長期應付職工薪酬中新增6730萬離職後福利計入管理費用。

另外，截至2020年2月末，東阿阿膠通過集中競價等方式累計回購公司股份佔總股本達到1.54%，成交價區間為每股30.78元至每股40.11元，合計支付約3.5億（不含交易費用），後續將用於員工持股計劃或股權激勵。

而有意思的是，在年報披露的重要關頭，東阿阿膠同時披露了董事、董秘吳懷峯的辭職公告，近兩年來公司曾發佈過9封高管辭職公告，2019年末的兩位助理總裁全部離職，同時還有兩位副總裁及監事離職，業績波動的同時管理層也並不穩定。

正如前面提到的，實際上東阿阿膠業績的回暖並沒有看起來那麼多，在扣非淨利潤依然虧損的情況下，公司依然選擇了實行現金分紅，據年報顯示公司將向全體股東每10股派發現金紅利3元（含税），合計派現約1.96億。

近三年來，東阿阿膠每年都會對股東進行大手筆分紅，2018年10派10合計派現6.54億，2019年10派2.03合計派現204.03萬。