口子窖：看似高增速的背後 利潤似乎已回三年前

記者丨寧曉敏 見習生丨蔣蒙

出品丨鰲頭財經（theSankei）

口子窖（603589.SH）徽酒老二的地位岌岌可危。

今年前三季度，口子窖營業收入實現36.29億元，同比增長35.05%；淨利潤為11.50億元，同比增長33.20%。看似增速較高，實際上，口子窖現在的業績規模基本與2018年同期持平。

口子窖如今的業績表現受到多重因素影響，但可以確定的是，這樣的業績表現，讓口子窖在本就競爭激烈的徽酒市場愈發舉步維艱。

一方面，業績“開倒車”令口子窖與徽酒龍頭古井貢酒（000596.SZ）之間的差距不斷拉開，與此同時，行業老三迎駕貢酒（603198.SH）在其後緊追不捨，口子窖陷入進退兩難的境地。

但另一方面，安徽市場又是口子窖賴以生存的收入來源。雖然公司上市後一直積極籌謀全國化市場佈局，每年將90%的廣告費用於安徽省外市場的廣告投放，但收效甚微。截至2020年，公司近八成收入仍來自安徽省內。

此外，口子窖的產品定位也不夠清晰。公司旗下高檔白酒價格多在100元-600元之間，與多家酒企中端產品接近。而隨着各家酒企通過全國化向安徽市場的滲透，口子窖在安徽市場難免要面臨更嚴峻的壓力。

業績倒退，或錯失徽酒亞軍

從業績表現看，口子窖在徽酒四朵金花中一直排行第二。不過，近幾年，公司的亞軍之位有些不太穩當。

數據顯示，今年前三季度，口子窖的營業收入、淨利潤分別為36.29億元、11.50億元，同比分別增長35.05%和33.20%，增速較快。但縱向對比公司近幾年業績便可發現，口子窖今年的業績增長與去年基數較低有很大關係。無論是今年前三季度，還是今年上半年，口子窖的淨利潤水平，與2019年同期相比，均有所下降，幾乎與2018年同期持平。

2018年三季度，口子窖的營業收入、淨利潤分別為32.07億元和15.33億元，同比分別增長18.13%和26.68%。

2020年，雖然白酒企業的業績表現都或多或少受到疫情影響，但口子窖這種業績倒退的情況，在行業內並不多見，這樣的業績表現，也令口子窖的市場地位有所不保。一方面，口子窖與徽酒頭把交椅——古井貢酒之間的差距越拉越大，與此同時，口子窖與徽酒老三迎駕貢酒的距離也越來越小。

數據顯示，今年前三季度，古井貢酒的淨利潤為19.69億元，高出口子窖同期淨利潤71%左右。而在2018年，古井貢酒的淨利潤規模與口子窖相比，僅高出11%左右。

今年前三季度，迎駕貢酒的淨利潤為9.62億元，較口子窖同期淨利潤低20%左右，而2018年，這個差距值在97%左右。

市場觀點認為，口子窖如今的業績表現，與其產品定位不準確有關。據瞭解，口子窖目前主要有高檔白酒、中檔白酒和低檔白酒三大類產品，其中，高檔白酒是其核心收入來源，在公司的營收中佔比為95%左右。

不過，與市場常見的高端白酒有些許區別，除口子窖30年產品及特定產品外，口子窖的絕大部分高檔白酒售價在100元-600元之間，而這個價格帶，極易被其他品牌的中端產品追趕。自家的高檔產品卻是別人的中端產品，這樣的定位似乎有些尷尬。

加上白酒行業的消費需求向高端產品轉移，口子窖的中檔和低檔產品對收入的影響微乎其微，公司產品在這兩大市場的競爭力不強。

截至2020年，口子窖高檔白酒、中檔白酒和低檔白酒分別收入38.38億元、5109萬元和7354萬元，同比分別下降13.23%、47.60%、24.30%。中低端產品收入合計佔比僅為3.1%。這意味着，若公司高檔產品受到衝擊，口子窖幾乎沒有另外的產品補位。

業績倒退，或錯失徽酒亞軍

白酒企業都具有一定的區域性特徵，但口子窖所處的安徽省，可以説是中國白酒市場競爭最為激烈的省份之一。為突破本省市場容量對公司業績增長的限制，口子窖不遺餘力地對全國市場進行佈局。這一點，從口子窖的廣告費投放便可看出一二。

2015年，口子窖登陸A股資本市場。2016年-2019年，口子窖的廣告投放費用分別為2.32億元、1.95億元、2.12億元、2.89億元，其中，全國性廣告費用分別為2.01億元、1.79億元、1.97億元、2.72億元，在總營收中佔比分別為86.84%、91.70%、92.90%、94.02%。

然而，大費周章的廣告投放沒能協助口子窖打開全國市場。數據顯示，2016年-2019年，口子窖在安徽省內的收入佔比分別為83.22%、84.12%、83.38%、82.08%。截至2020年，口子窖在安徽省內的營收佔比達到79.13%，不過，口子窖的省內營收也較2019年下降17.24%。可以説，上市六年多，口子窖對全國化市場的佈局，一直在原地踏步。而隨着其他白酒品牌成功全國化，旗下高端白酒正在逐漸滲透安徽市場，可以預見的是，口子窖在安徽省內的生存空間將被進一步壓縮。

除了業績與產品的變化外，口子窖經營性現金流的增長長期與業績不匹配，也是引起市場對口子窖關注的原因之一。

近幾年，酒行業普遍迎來消費復甦季，上市酒企現金流也普遍大幅迴流，但口子窖的現金流表現卻差強人意。

鰲頭財經梳理其公告後發現，2017年，口子窖經營性現金流表現最好時達到15.69億元，同比增長率達到145.16%。之後，公司的經營性現金流淨額不斷下降。截至2020年，口子窖的經營性現金流淨額為4.99億元，較2017年下降近七成。今年前三季，口子窖的經營性現金流為2.70億元，比去年同期淨流出的狀況有所好轉，但較2019年同期的6.03億元，仍大幅下降，同時與公司同期的業績差距較大。

在業績、經營性現金流雙雙承壓期間，口子窖股東卻多次在股價高位時拋出減持計劃。經統計，僅最近的兩次減持中，口子窖的股東便通過減持合計套現近7億元。