藥石科技盈利能力優秀SGI評分88 熱衷收購虧損資產，技術壁壘有多深？|SGI公司

上週四(10月28日)，藥石科技股價遭“悶殺”，早盤一開盤就直接20CM跌停；當日收盤價報150.56元/元。悶殺之下，股民均虧46萬。

截止今日(11月1日)收盤，該公司股票收盤未見回暖，收盤價報143.60元/股，下跌5.33%。

三季度業績不及預期是此次股價遭遇重挫的因素之一，遭遇機構棄票出逃，但同時又有大基金提前補倉，局面不至於太難看。

但是，在其他CXO概念股三季度不佳，卻並未被棄票，“機構在打壓該股票”的消息隨不脛而走。

單季度業績放緩 遭3機構拋售1.32億

27日晚間，藥石科技披露三季報顯示，前三季度公司實現營收9.03 億元，同比增長24.47%；歸母淨利潤4.42億元，同比增長210.79%；扣非歸母淨利潤2.01億元，同比增長49.19%。

其中，第三季度公司主營收入2.82億元，同比僅增長5.86%；淨利潤錄得6113.98萬元，同比增長11.16%；扣非淨利潤5570.47萬元，同比僅增長5.72%。

同比來看，藥石科技業績是增長的，只不過單季度環比之下公司業績增長放緩明顯。第三季度單季度淨利潤環比下降80.37%，主要是公司大訂單在Q3的缺失顯著影響當期收入增長。

事實上，公司產效降低，產能緊張是此次業績放緩的主要原因。公司後端CDMO業務處於培育階段，30多個API項目仍處於臨牀前及臨牀早期階段，未有新產能投放；以及南京場地搬遷，浙江暉石501車間裝修進度受到疫情及限電影響，略有延期，使得產能釋放節奏放緩。

此外，與同板塊CXO公司相比，藥石科技三季度業績是不及預期的。但不足以成為機構棄票的原因。28日當天，公司遭遇3機構拋售1.32億元。

藥石科技作為國內分子砌塊領域的領先企業，主要為藥物研發企業提供關鍵中間體、原研藥和製劑的工藝研究，主攻臨牀前CRO服務和成藥。由於不直接參與具體的創新藥研發過程，像藥石科技這類公司也被稱作“賣鏟子的公司”。也因此有部分投資者表示藥石科技作為醫藥中間體公司，市盈率過高了，業績不及預期殺估值很明顯，以及股價炒太高透支了未來利好等。

雖這般説，但是公司可以分享新藥研發成功後市場需求增長的紅利，因而也有基金不斷加倉。葛蘭管理的中歐醫療健康混合在今年二季度買入藥石科技成為其十大流通股東後，第三季度選擇繼續加倉，增持了324.7萬股，增幅達189.95%，成為藥石科技第5大流通股東。在中報時，葛蘭還僅持倉170.94萬股，位列第九大股東。此外，三季度基本養老保險基金也選擇了增持藥石科技，增幅達33.07%。

如此來看，現階段公司股價起伏變化，在漲到一定位置，只是機構主力獲利豐厚落袋為安而已。

和訊SGI指數顯示，藥石科技最新SGI評分獲88分，公司整體盈利能力表現優秀。

公開資料顯示，2021年上半年，藥石科技形成訂單客户數722家，同比增長5%；公斤級以上客户105家，同比增長25%；銷售額500萬以上客户27家，同比增長42%。

但一個不可忽視的變化是，藥石科技近年來隨着產品銷量的不斷攀升，公司毛利率其實是呈現下滑趨勢的。公開數據顯示，2018年公司產品銷量超過2000千克，毛利率為57.82%，到2020年毛利率下滑至45.79%。

隨着新藥研發階段推進，單一分子砌塊用量上升的同時，價格也在下降，2021年Q3綜合毛利率為49.33%，同比僅增長3.43%，機構分析指出主要系公司技術改進及收購暉石後關聯交易成本降低所致。那如果不考慮收購，公司毛利率其實仍然是下滑的？

中泰證券分析認為，藥石科技目前處於分子砌塊轉型CDMO階段產能受限，未來隨着公司501、502、503車間逐步投產、API項目磨合期逐步度過，產效有望逐步恢復，業績有望逐步恢復快速增長軌道。

那麼，藥石科技從分子砌塊客户引流到原料藥的CDMO，其技術壁壘多深？

研發人員佔比低，熱衷收購虧損、經營異常資產

研發創新方面，顯而易見，藥石科技大部分時候研發投入佔比始終維持在8%上，除了2019年、2021年Q1的研發投入有所提升超過10%，但公司最新的BVD創新指數卻明顯下滑。

公司近三年研發人員佔比20%上，與藥明康德、凱萊英相比差距懸殊，截止2020年末，藥明康德研發人員佔比83.08%、凱萊英47.60%。

另外，截至2021年9月30日，公司商譽達3.56億元，相較於一季度末商譽上升1148.39%，為收購浙江暉石所致。據悉，浙江暉石主營小分子化學藥CDMO業務，具備承接國內外客户API、GMP中間體業務資質及生產能力。

有意思的是，每次產能告急時，藥石科技便會通過收購下游公司來補給，且收購的均是虧損資產。不管是2016年收購山東諦愛，還是2021年4月交割的浙江暉石，收購前均處於虧損狀態；而藥建康科則是收購前未曾盈利且經營異常。不過後來看，收購山東諦愛是成功的，浙江暉石、藥建康科能否成功還有待檢驗。

當被投資者問及，浙江暉石的質量和水平未來能否做CGT CDMO業務，藥石科技表示子公司浙江暉石CDMO業務依託公司分子砌塊核心資源及化學工藝開發優勢拓展，目前暫未涉及CGT相關業務。

另一個值得説的地方是，藥石科技2017年公開發行股票，募集資金1.83億元，其募投項目創新藥分子砌塊、工藝及試平台項目在3年內完成，截至2020年末，項目未完成整體竣工，其計劃於2021年預期達成進度。

全球分子砌塊市場規模預計2024年的市場規模將達到681億美元，而國內代表性的分子砌塊企業藥石科技、泰坦科技和皓元醫藥的市場佔有率遠遠不足1%。此外，2020-2022年間，CDMO企業迎來業績爆發期，藥石科技作為後來者能否成功轉型，不妨期待一下。

國盛證券認為，長遠角度來看，藥石科技核心競爭力在於基於對研發趨勢和化學技術的理解，實現不同方向的變現（分子砌塊、CDMO、難仿藥、創新藥）。未來3-5年我們預計公司複合業績增速有望維持在35%以上甚至更高。其中預計存量分子砌塊小批量業務保持較快增長（30%左右）。進入商業化的項目帶來額外增量。創新方面如果有篩選出一些新分子實體/先導化合物的話可以與其他公司合作研發。