申洲國際(02313)：業績陣痛“賣水人”憑何長勝？
近期，外資持續湧入中國資本市場。資管巨頭資本集團旗下主動管理ETF真金白銀持續加倉中國股票。外資機構表示，疫情對於中國經濟的影響或已觸底，市場復甦步伐取決於復工復產的進展和具體穩增長措施的推進情況。
更重要的是，美國貿易代表辦公室宣佈重新豁免對352項從中國進口商品的關税，其中多項紡織產品名列其中。2022年1月1日至5月19日港股紡織服裝行業市值超千億的龍頭公司安踏體育、李寧、申洲國際跌幅分別為26.50%、31.40%、24.17%，均跑輸恆生指數同期累計漲跌幅（-13.55%）。
復工復產、豁免關税及618大促的多重利好，下挫較為嚴重的的紡織製造龍頭或將迎來股價修復和反彈。其中上游紡織製造龍頭申洲國際或稱為值得關注的標的。
“賣水人”的勝利
“賣水人”一詞出自19世紀的美國淘金熱，相比喜憂參半的淘金者，給淘金客的“賣水人”反而賺得盆滿缽滿。這種賣水效應廣泛存在於各個領域。相比雅戈爾、杉杉等專注於服裝品牌運營的“掘金者”，站在Nike、Adidas和優衣庫身後的“賣水人”申洲國際，活得更為風生水起。
自2005年申洲國際登陸港股資本市場以來，市值最高漲到了3000億港元，一度成為港股服裝行業的風向標，直到2019年才逐步被安踏及李寧趕超。
聚焦到財務，申洲國際的盈利能力強勁，2019年至2020年，該公司的淨利潤分別為50.95億元（單位：人民幣，下同）、51.07億元；一年賺50億元，相當亮眼。相比一般服裝代工廠僅6%的平均淨利率，申洲國際的淨利率幾乎是同行的4倍。2019年至2020年，分別為21.88%及22.07%。申洲國際的賺錢能力甚至比安踏及李寧更強，2019年至2020年，安踏體育的淨利率分別為16.58%、15.68%；李寧的淨利率分別為10.81%、11.75%。
申洲國際的開掛之旅的在於進軍運動鞋服市場。公開資料顯示，該公司主要生產針織運動類用品、休閒服裝及內衣服裝，主要客户包括NIKE、UNIQLO、ADIDAS及PUMA等國際知名品牌客户。產品市場遍佈中國內地、日本、亞太區及歐美市場。
由於運動鞋服側重功能性，產品生命週期長，意味着單品訂單的規模非常大，代工廠有足夠的空間攤薄工藝研發的成本。此外，由於運動鞋服賺的是功能性的錢，能給代工廠留下足夠多的“高附加值空間”。另一方面，運動品牌的市場格局極其穩定，代工廠也不用擔心客户突然倒閉，導致研發投入打水漂。更重要的是，在過去十年裏，運動品牌是增長最快、市場集中度提升最快的細分市場。
申洲國際作為四大品牌（Nike、Adidas、Puma、優衣庫）的全球第一大成衣供應商，在一定程度上享有訂單的優先權，助推其營收從2005年上市之初的24.8億，一路漲到了2020年230億，年均複合增長率超過了16%。而在製造業的很多環節上，規模就代表着壁壘。
多因素拖累的2021年
2021，堪稱是申洲國際近幾年中的至暗時刻。儘管在該年申洲國際迎來了新的運動品牌大客户—lululemon，但仍沒有改變其業績承壓的局面。
財報顯示，2021年該公司全年實現營收238.45億元，同比僅微增3.5%；實現淨利潤33.72億元，同比下滑33.7%，自2017年以來，申洲國際的淨利潤從未低於37億元。有媒體指出，在一眾代工廠裏，申洲國際的成績單是最差的。
根據智通財經APP瞭解，申洲國際遇挫的原因，在於公司有產能分佈在越南及柬埔寨等地區。而去年上半年柬埔寨封城，公司的生產基地於4、5月份停產；好不容易柬埔寨解封了，下半年越南又開始封城，公司的越南生產基地在7-9月份停產。由於給優衣庫代加工的共產位於越南，因此導致來自優衣庫貢獻的收入同比下滑18%。
優衣庫創始人柳井正在其自傳《一勝九敗》裏，就曾描述過早期搖粒絨衫的生產鏈條：原料來自日本供應商東麗，接着在印度尼西亞紡成絲，最後在中國完成紡織、染色和縫製。全球供應鏈的優點在於節省成本，但也增加了經營的波動，尤其是遇到疫情嚴重影響生產的國家或地區。
封城問題主要影響的是公司的營收，上游材料漲價，就觸及申洲國際的痛點—利潤。
2021年，棉花價格從15000到22000元/噸，漲幅超50%，棉紗價格平均增長了約3000元人民幣/噸，增長超過13%，而公司接客户的單子，價格是提前訂好的，所以原料漲價的成本目前只能由公司自己承擔，這也是為什麼公司營收明明上漲，但利潤卻如此難看的核心原因。
2022年棉花棉紗市場雖不如2021年，然而今年5月份仍在20300附近存在支撐。方正中期期貨數據顯示，從棉花期權波動率來看，5月份波動率水平從45%一路回落到20%附近，隨着行情進入低波動狀態，後續波動率有望上行。此外，人民幣大幅升值，公司的客户交付的卻是美元，這也是影響利潤的重要因素。總之，受匯率、原材料上漲疊加東南亞疫情影響，2021年該公司毛利率同比下降6.9個百分點至24.3%。
核心競爭優勢不改：高生產效率+強面料創新
工欲善其事，必先利其器。申洲國際能夠攬貨稀缺供應商資源，在於其紮實的基本功，主要體現在兩方面：其一是高生產效率，即縱向一體化佈局“面料+成衣”環節，建立自身議價權；其二是強面料創新，面料研發功底深厚，產品附加值高，提升議價權。
事實上，對於品牌而言，面料廠商和製衣廠商的產能匹配是實現供應鏈快速反應的難點。據美國服裝業協會（USFIA）的調查，品牌商傾向於選擇“面料+代工”一體化的供應商，選擇意願從2015年的37%提高至2016年的59%。
申洲國際在東南亞和國內均同時佈局面料和成衣環節，自主安排生產活動，並極大縮短面料異地運輸時間，提高生產效率。普遍的OEM成衣製造商接到品牌訂單後，需要等待上游面料廠商先完成面料部分生產，再進行成衣製造，一般需要3個月左右的時間完成對品牌的交貨。而該公司面料和成衣的依次生產可以實現45天內完成，試樣確認前提下最快可以15天交貨，縱向一體化模式展現了極具競爭力的生產效率。
此外，公司為核心客户建立專用工廠，同品牌設計團隊協同合作，形成“產品設計→面料製造→成衣生產”的合作模式，使得品牌的設計環節和公司的製造環節無縫銜接，能夠快速接收和反饋品牌的修改建議，幫助品牌及時抓住市場需求變化，建立自身議價權。同時，縱向一體化模式降低公司對外部供應鏈的依賴，抗風險能力強。
而縱向一體化模式的成功在於出眾的面料研發能力，申洲國際擁有專利數量領先同行業公司。截至2020年末，該公司共申請了536項專利，其中新材料面料專利有183項，設備工藝改造及製衣模板類的相關專利共353項。根據patentics網站數據，截至2020年末，公司法律狀態為有效和公開的專利數量共518項，33%為新面料相關專利，同其他紡織製造企業相比，公司面料專利佔比更高，足見其在新面料研發創新方面的領先水平。
面料研發成果廣泛應用，助益品牌提升產品的市場競爭力。申洲國際利用自身的面料研發優勢助益客户推出功能性產品，全面提升客户的產品力。如和優衣庫共同研發的吸汗速幹、透氣、接觸涼感功能性面料AIRism，已成為優衣庫的拳頭產品之一。
值得關注的是，在人民幣走軟背景之下，匯兑這塊將增厚公司收益。東吳證券基於三種匯率假設（假設2022年末美元兑人民幣中間價分別達6.9、7.0、7.1），定量測算人民幣匯率貶值對出口型紡織企業業績的影響。其中，申洲國際(02313)在三種情形下，今年歸母淨利增長預計分別為2.95%、3.82%、4.69%，增速彈性可期。
總之，儘管申洲國際短期業績承壓，但其核心競爭力仍是長期價值基石。這一點從財報上也可體現，除了受到越南停工影響的優衣庫，其餘大客户的訂單依舊穩健，Nike、Adidas及Puma，為公司貢獻的收入分別為 70.77 億、49.31 億及33.37 億，同比分別增長15%、-2%及30%。而且，復工復產、人民幣貶值及關税豁免三大利好或推動申洲國際迎來股價修復。