機構：國盛證券
評級：買入
目標價：364港元
事件：公司發佈 20Q3 季報。20Q3 公司實現收入 354 億元，同比+28.8%；經營利潤 67.2 億元，同比+365%；期內利潤 63.2 億元，同比+374%；經調整EBITDA為26.8 億元，同比+17.1%；經調整淨利潤20.5 億元，同比+5.8%。經營現金流33億元，同比+26.4%。分業務看，20Q3美團外賣/到店酒旅/新業務/未分配項目的經營利潤分別為 7.7/27.9/-20.3/52.0 億元，同比+132.2%/+19.5%/+68.8%/NA。
新業務投入及虧損加大拖累經營利潤率，經營槓桿顯現帶動三費率下降。20Q3 經營利潤率 19.0%，同比+13.7pct；經營利潤的增長及經營利潤率的提升主要系公允價值變動計量的金融資產帶來 58 億的投資收益；若扣除投資收益的影響，則經營利潤率為 2.6%，同比-2.7pct，下降主要系新業務投入增長，導致虧損規模加大。毛利率31%，同比-4pct，主要系低毛利率的快驢、買菜、閃購及其他新業務規模增長。銷售費用率 16.5%，同比-0.4pct，系營銷效率提升。研發費用率 8.4%，同比-1.4pct，系經營槓桿作用提高。行政費用率 4.0%，同比-0.7pct，亦系經營槓桿作用提高。
外賣：20Q3 單均 UE 0.24 元同比改善明顯。配送成本小幅增長符合預期。20Q3外賣業務 GTV 為 1522 億元，同比+36%，GTV 增長由單量和客單價同時驅動：外賣單量 32.1 億筆，同比+30%；客單價 47.4 元，同比+4.5%。我們測算外賣變現率為 13.6%，同比-0.3pct，變現率下降系對用户補貼增加及品牌商户佔比提升（品牌商 户 變 現 率 較 低 於 普 通 商 户 ） ， 其 中 傭 金 / 廣 告 / 其 他 變 現 率 分 別 為12.0%/1.6%/0.0%，同比-0.6pct/+0.2 pct/+0pct。20Q3 外賣經營利潤 7.7 億元，同比+132%，外賣單均 UE 達到了 0.24 元，同比+78%（去年同期為 0.13 元）。
UE 提升主要受客單價提升和廣告變現率提升帶動，部分被配送成本增加拖累，補貼率穩定在 3.2%-3.5%。20Q3 配送成本 7.28 元，同比增加 0.1 元左右，環比增加 0.4元左右，季節性因素/增值税因素各貢獻約一半。如果扣除增值税的影響，則單季度配送成本約下降 0.2 元左右。外賣補貼率穩定在 3.2%-3.5%，主要補貼支出方向為會員。
到店酒旅：到綜持續增長，經營槓桿顯現帶動經營利潤率提高。20Q3 到店酒旅收入65 億元，同比+5%。我們測算其中到店/酒店業務收入分別為 48.7/16.1 億元，同比+7.3%/-2.0%（按酒店ADR同比小幅下降測算）。20Q3 酒店預訂間夜量 1.14 億，同比+3.7%。到店收入構成中，佣金/廣告/其他收入分別為 17.1/31.5/0.1 億元，同比+2.8%/+10.4%/-60%。廣告增長好於佣金，原因是到綜（廣告收入更多）增長好於餐飲，醫美、麗人、寵物等到綜業務增長迅速。20Q3 到店酒旅經營利潤 27.9億元，同比+20%；經營利潤率 43.0%，同比+5.3pct，主要系經營槓桿作用提高。
新業務：閃購和社區團購增長迅速，自營買菜及快驢持續增長，網約車及餐飲 ERP系統拖累收入。新業務收入 82 億元，同比+43%；分佣金/廣告/其他收入分別為15.6/1.0/65.7 億元，同比+28%/+89%/+47%。佣金收入增長主要由閃購和社區團購業務驅動，而其他收入增長主要受益快驢和買菜業務的增長，疫情促進了生鮮零售業務的大發展；同時受網約車及餐飲 ERP 系統收入減少拖累。經營利潤-20.3 億元，虧損幅度同比增加 8 億元，主要系閃購業務擴張虧損加大、美團優選投入虧損和其他新業務的經營虧損增加，餐飲 ERP 系統虧損小幅下降。
投資建議：維持“買入”評級， 21 年目標價 364 港幣。我們用分部估值法，預計23 年外賣/到店酒旅淨利潤分別為 415/187 億元，分別按外賣/到店酒旅 23 年 40/30倍 PE 計算，加上新業務，對應 23 年外賣/到店酒旅/新業務 1.67/0.56/0.39 萬億元估值，合計 2.61 萬億元，換算成港幣為 2.91 萬億港幣，對應 2023 年目標價 487 港幣。外賣和到店酒旅業務按 15%的折現率，新業務按 25%的折現率分別折回 2021年，對應 2021 年目標價 364 港幣，目標市值 2.15 萬億港幣。
風險提示：疫情二次擴散、競爭格局加劇和流動性的風險。
