萬通往事：地產思想家、股權紛爭與失去的20年

來源： 21世紀經濟報道

被房地產業遺忘了很久的萬通，近期因一則“案件”再度進入外界的視野。

根據媒體報道，萬通發展控股股東嘉華東方控股（集團）有限公司（簡稱“嘉華東方”）近日被公安部門立案偵查，原因與涉嫌高利轉貸有關，涉案資金規模達數億元級別，屬特大案件。

3月23日，萬通發展全天停牌。但當日晚間，公司公告稱，未收到公安部門立案偵查的任何通知文件。媒體報道所涉及的控股股東相關借款合同糾紛等事項與上市公司無直接關係，不會對上市公司控制權產生影響。

3月24日早間，萬通發展稱控股股東嘉華東方確認不存在媒體報道所稱的高利轉貸行為，股票復牌。但截至當日收盤，公司股價仍下跌8.55%，收於每股6.20元。

萬通發展的前身為萬通地產，曾由著名的“地產思想家”馮侖掌舵。但自2014年起，馮侖逐漸淡出，嘉華東方則在2016年成為大股東，重新奪回掌控權。

對於上市公司來説，嘉華東方並不是陌生人。在萬通借殼上市之初，馮侖施展資本運作的手段，從嘉華築業手中奪得控制權，嘉華築業正是嘉華東方的前身。10年後，嘉華東方捲土重來，董事長王憶會——曾經的失意者——成為公司實際控制人，並迫使馮侖在2017年徹底退出。

雙方的糾葛延續十多年，貫穿了萬通的發展史，從某種意義上説，也使之成為一部股權紛爭史。其中夾雜着慾望與利益、權謀與算計，有東山再起，也有英雄落寞。也許因為這種紛爭的存在，老牌房企萬通未能真正搭上房地產的時代紅利，反而一再沉淪。

本文試圖通過對萬通發展歷程的還原，找出其興衰的脈絡與印記。

青萍之末

1994年秋天，“萬通六君子”在廣西西山召開會議，因理念不合，合作三年的“六君子”正式分家。馮侖攜“萬通”品牌回到北京，專心發展房地產。

早年間，萬通的發展順風順水，馮侖也希望將公司運作上市。反覆權衡後，他決定借殼。此後，馮侖盯上了一家名叫先鋒股份的上市公司。

先鋒股份全稱為北京先鋒糧農實業股份有限公司，成立於1998年，由鄒平糧油、鄒平西王、延吉吉辰、北京順通實業和中國建築第一工程局第五建築公司（簡稱“一局五公司”）5家公司共同成立。2000年，先鋒股份登陸上交所。延吉吉辰的創始人之一王憶會擔任上市公司副董事長。

2002年，萬通地產旗下的萬通星河入股先鋒股份，以11.87%的持股比例位列第四大股東。2004年，萬通地產引進戰略投資人泰達集團。資本金得到擴充的萬通，通過一系列眼花繚亂的資本運作，累計託管先鋒股份28.99%的股權，成為大股東。

但原有的股東並不甘心被取代。2005年，先鋒股份的部分原股東聯合創立嘉華築業，王憶會擔任董事長。嘉華築業累計持有24.93%的股份，緊追萬通星河。

2006年，馮侖再次施展資本運作的手腕。一方面，萬通星河收購一局五公司和其他中小股東的股權，並從嘉華築業購得部分股權，增加持股比例；另一方面，通過定增的機會，萬通星河再次大幅增持，對方的股權則被稀釋。

此番操作後，萬通星河的持股比例增至60%，坐穩了第一大股東的位置。馮侖成為公司董事長和實際控制人，來自萬通和泰達的人選佔據董事會主流。同時，先鋒股份先後更名為萬通先鋒和萬通地產，馮侖進一步除去公司的“嘉華系”色彩。

而嘉華築業雖然仍是第二大股東，但其股份已被稀釋到7.18%，對萬通毫無威脅。2009年通過兩次二級市場減持，嘉華築業的股份降至5%以下。

馮侖時代

生於1959年的馮侖，曾在中央黨校、中宣部、國家體改委、武漢市經委和海南省委任職，1991年下海創業。馮侖善思考，出口成段子。早年間，江湖上將王石、馮侖、胡葆森稱為“地產三劍客”。

馮侖曾給房地產界帶來不少新鮮的理念。早在2008年，馮侖就提出，將凱德置地作為學習標杆，提出“濱海新區、美國模式、萬通價值觀”的發展戰略，力爭用5~10年時間，完成向房地產投資公司的轉型。此後，萬通又在戰略中增加了“打造綠色公司”一項。

其中，“濱海新區”是指萬通的區域戰略重心，這得益於投資人泰達的資源加持；“美國模式”強調房地產開發應由不同的專業公司來共同完成，房地產商應專注於投融資環節，從而趨於輕資產化。新加坡房企凱德置地以投融資和資產運營見長，雖與美國模式有所差別，但一直被奉為輕資產運營的標杆；萬通核心價值觀為“守正出奇”，即作風正派，但在不偏離規則的情況下可以變通。

隨後，萬通開始了從“開發公司”向“投資公司”的轉型。從2008年起，萬通先後在工業地產、商業地產領域進行佈局，其中，2010年聯合獲取北京CBD核心區Z3地塊，成為萬通發力商業地產的重要一步。同時，馮侖也開始推銷立體城市的概念，並劃定了數個佈局城市。2015年1月，萬通地產擬收購互聯網文娛資產……

按照馮侖的規劃，2013年到2015年，基金和直投等新業務的業績貢獻將超過傳統的房地產開發業務，並擬單獨上市。

但萬通佈局的新業態存在投資回報週期長的問題，無法帶來短期收益，加之基金業務進展不順利，萬通的業績受到影響。轉型第一年的2009年，萬通地產的營收和利潤均遭遇腰斬。此後雖逐漸恢復，但一直保持不温不火的增長，2011年至2013年，萬通地產淨利潤分別為4.73億元、4.76億元和5.07億元。

作為對比，2013年萬科的淨利潤已經達到151億元。

2014年，萬通的業績急轉直下，淨利潤縮水至9763.91萬元，同比下降81%。2015年，萬通淨虧損6.12億元，同比下降1457.78%。

業績波動也令馮侖的權威受到挑戰。一位萬通老員工向21世紀經濟報道記者表示，對於馮侖的構想，管理層一直有不同意見，隨着業績波動加大，這種分歧越來越明顯，主要集中在立體城市項目上，另外，紐約和台北等境外項目的前景也受到質疑。

他透露，在那幾年的萬通控股（萬通地產母公司）股東會上，馮侖也曾多次抱怨，自己的轉型構想未能得到足夠的支持。

如果馮侖能得到足夠的支持，萬通的轉型能成功嗎？歷史沒有假設，現實情況是，隨着萬通管理層的變化和其他外部原因，早期的很多轉型項目都未能推進。收購文娛資產的消息傳出半年後，即宣告終止；立體城市項目不了了之；2015年，萬通從紐約世貿中心退租；2018年，萬通退出北京CBD核心區Z3地塊。

控制權戰爭

2014年8月8日，萬通地產召開2014年度第五次臨時股東大會，對董事會進行改組。會上公佈了一份新的董事會成員名單，萬通地產原董事長許立、總經理雲大俊以及副總經理鄭沂被替換，“新人”江泓毅、塗立森和李虹加入，姚鵬、趙震、馬健繼續在列。另外，原董事孫華離席，董事會席位由7人減少至6人。

此次改組後，代表“馮侖系”的僅剩姚鵬一人。因此，這次會議被視為“馮侖系”的撤退，以及“嘉華系”的迴歸。此後的9月19日，“嘉華系”的江泓毅當選為董事長。

實際上，在馮侖掌舵的近十年間，“嘉華系”雖然一度喪失了控制權，但並未離開，並隨時伺機反擊。

在萬通地產業績出現下滑的2014年，嘉華築業更名為嘉華東方。這一年，嘉華東方斥資3.3億元購入萬通地產母公司萬通控股的股權，成為僅次於泰達集團的二股東，此後又不斷增持。2016年，嘉華東方持有萬通控股76.48%的股份，成為大股東。

同年，嘉華東方又通過非公開發行的方式，增持萬通地產的股份至35.66%，成為大股東。由此，通過直接和間接持股，嘉華東方重新奪回上市公司的控制權，嘉華東方董事長王憶會，也成為萬通地產的實際控制人。

此次“反擊”迅捷而徹底，手腕不亞於當年萬通星河的入主。作為真正的推手，王憶會已“隱身”多年。從2002年開始，任期結束後的王憶會就不在上市公司董事會中，但他一直擔任嘉華築業的董事長，並在2014年抓住時機，重新殺回。

王憶會生於1954年，曝光不多，外界對其行事作風知之甚少。但從此次“反擊”來看，其忍耐力和對時機的把握非同尋常。

有券商人士分析稱，嘉華東方重新上位，與當年萬通星河的入主，手段驚人地相似，都是“二級市場定增+對盟友各個擊破”。歷史再度輪迴，但物是人非。除王憶會外，嘉華東方的董事會中，僅有鄒平西王的嶽山是當年的盟友。

此後就是“馮侖系”的退出。自2011年辭任董事長後，馮侖便不在上市公司擔任任何職務。2017年，馮侖從萬通控股退出，徹底告別萬通。許立、雲大俊、鄭沂等萬通老臣均在2014年從上市公司離任。姚鵬在2018年離開後，“馮侖系”徹底從萬通消失。

王憶會於2017年接任馮侖，成為萬通控股董事長，2019年，王憶會成為萬通地產董事長。

馮侖的失利，固然有掌舵期間業績不佳的因素，從而導致對手有機可乘，但在外界看來，他也確實時運不佳。

2015年，天津泰達轉讓了其持有的萬通控股股份，正式退出。泰達於2004年啓動與萬通的合作，一度是萬通控股的大股東。除了扮演財務投資人的角色外，泰達還為萬通導入過天津濱海新區的諸多資源。長期以來，泰達一直作為馮侖的盟友而存在。

關於泰達退出的原因，外界眾説紛紜，一説萬通業績不佳，使得泰達萌生退意。另一説與一則意外有關。2014年4月19日晚，年屆六十的前天津泰達投資控股有限公司董事長劉惠文意外身亡。劉惠文是萬通引入天津泰達的關鍵人物，他的離世，可能加速了泰達的退出。

但無論真實原因如何，在2016年嘉華東方大幅增持萬通控股的股份之時，馮侖方面因缺乏盟友而勢單力薄，最終輸掉了控制權。

失去的20年

後馮侖時代，萬通繼續轉型之路。2017年1月，王憶會試圖將所持有的萬通地產34%股權轉讓給中植系旗下的北京中融鼎新投資管理有限公司。2018年7月，萬通地產擬以31.7億元收購星恆電源合計78.284%股權，重金跨界轉型新能源。2020年3月，萬通控股宣佈將接手天津天海足球俱樂部。但由於各種原因，這些嘗試都未能成行。

2020年，萬通地產將“新城市科技+生活綜合運營服務商”作為轉型目標，同時收縮地產業務，開始“去地產化”。當年8月，萬通地產正式更名萬通發展，“地產”兩字已不見蹤跡。

實際上，從2019年開始，萬通就鮮有新增土地儲備，反而不斷出售旗下的房地產項目。在房地產領域，萬通唯一的進展就是在2019年3月引進工業地產巨頭普洛斯。

目前，萬通的重心在股權投資領域，公司參與到一些股權基金中，直接或間接持有數十家企業的股權，其中以科技類公司為主。

傳統的地產業務，則已萎縮殆盡。2019年，萬通發展的房地產銷售規模僅為8.27億元；2020年上半年，銷售規模為3.4億元。在房地產界，幾乎淪為“蠅量級”。

受此影響，萬通的業績再度出現“陣痛”。根據2020年的業績預告，萬通的歸母淨利潤僅為4000萬元到6000萬元，大幅下滑。

由於種種原因，老牌房企萬通錯失了中國房地產20多年“黃金時代”。在不少後來者紛紛做大時，萬通卻幾乎成為行業的“小透明”，這一現實令人唏噓。

馮侖在任時，曾對公司的發展有過反思。2014年4月，他在北大國家發展研究院在職MBA班上説：“2002年後，萬通剛剛還完債，我們不想高負債，用高槓杆來撬動市場，結果萬通失去了一段發展的好時期。雖然在這個時候萬通依然賺錢，但是萬通的創新沒了。於是慢慢地，安全變成了企業最大的目標。萬通開始了‘窒息式死亡’。”

即使是創新，萬通似乎也沒有真正邁開步伐，根本原因仍是保守。在萬通控股2013年年報的董事長致辭中，馮侖曾説：“站在今天看來，經過這樣的摸索和把握，我認為也有一些方面似乎過於保守。比如，負債率的過低，實際上在給公司轉型注入新的增量資源表現得不夠。”

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認為，在馮侖退出之前，萬通的發展軌跡深深打上了馮侖的個人性格印記，即長於思考與創新，但是在戰略上過於謹慎與保守。

他向21世紀經濟報道記者表示，馮侖屬於“92派”，起家於1990年代的海南，但同樣也是海南1990年代初期“房災”中十分幸運的“逃頂者”。這批企業家始終是謹慎有餘而冒險不足的，因此也失去了內地樓市數次大漲的機會。

他認為，從馮侖時代的萬通企業戰略來看，明顯是創新能力很強而在投拓方面過於保守，也不敢大膽使用財務槓桿、大力推高週轉速度，因此很快被同行超越，並淪為一家機會性的公司。相比之下，反而是一些戰略粗糙的企業不斷做大，並在此過程中逐步提升戰略管理水平和企業運營水平。

因此，如何做好對行業大勢的判斷和路徑選擇，是萬通留給從業者的重要啓示。

還有一種觀點認為，馮侖的思路過於超前，以至於在那個年代顯得“生不逢時”。馮侖提倡的凱德模式，至今被不少開發商奉為圭臬，多元化佈局和綠色地產也是行業的發展方向。而馮侖對財務安全性的強調，更是符合“三條紅線”下的監管要求——自上市以來，萬通的資產負債率一直未超過80%，近兩年更是維持在35%以下。

但這些都已不再重要，如今的萬通發展，已經徹底失去了在房地產市場翻身的機會。