東興證券：給予中國中免買入評級

2021-12-17東興證券股份有限公司王紫,劉雪晴,魏宇萌對中國中免進行研究併發布了研究報告《收購港中旅資產，鞏固全渠道免税龍頭地位》，本報告對中國中免給出買入評級，當前股價為218.47元。

中國中免(601888)

事件： 中國中免擬以非公開協議轉讓方式現金收購中旅集團全資子公司中旅資產持有的港中旅資產公司 100%股權， 交易價格為 1.26 億元。

補足業務短板，免税龍頭市場地位有望進一步鞏固。 公司本次收購的資產港中旅資產， 前身為 1984 年成立的中國旅行社華僑旅遊服務公司（中僑），是全國唯二擁有免税外匯商品經營資質的公司，即擁有回國補夠型市內免税店牌照， 可在全國範圍內參與免税經營權投標並經營外匯免税商店， 另外一張牌照擁有者為中出服。 公司目前尚無此類免税店， 本次收購將補足公司業務短板， 鞏固和完善公司的免税業務佈局， 持續鞏固龍頭市場地位。

中免的注入有望激活牌照活力，同時提前佈局市內免税店有望充分享受政策開放紅利。 港中旅資產（中僑） 雖然擁有免税牌照歷史較久，但相關業務的規模一直較小， 較中服免税有較大差距， 中免的注入有望發揮其在品牌合作、供應鏈和運營能力等方面的優勢， 助力中僑免税牌照活力的重新釋放，帶來業績增長。 與此同時， 中國中免近來一直致力於市內免税渠道的鋪建，已與包括雲南、西安、廣州、天津、成都等省市簽訂戰略合作協議，公司控股港中旅資產後，或進一步進行回國補夠型市內店的開拓佈局。我們認為，市內免税政策進一步放開將與出境遊的恢復落地，開放後將有效承接海外消費迴流的巨大需求。公司擁有進境和出境市內免税牌照，同時在全國範圍內提前佈局市內免税渠道， 有望充分享受政策開放紅利，打開新的增長天花板。

解決同業競爭問題， 競爭格局更為清晰。 2016 年 9 月中旅集團做出解決同業競爭的承諾，要逐步減少集團與公司業務重合並最終消除。本次收購完成後，公司與中旅集團的同業競爭問題將得以解決，我國免税市場的競爭格局也將更為清晰。目前我國免税市場共 10 位參與者，其中有五個在中免的控制之下， 公司在免税市場佔據絕對領導地位。

短期存在邊際改善空間， 長期在共同富裕背景下仍看好免税賽道的高景氣。短期來看， 受到全國多地散點疫情影響，旅遊零售市場增速放緩，但隨着疫情緩解存在邊際改善空間。 長期來看， 共同富裕目標下中等收入羣體比重擴大，將帶來可選消費需求的增加，免税作為中高端消費具有長期增長支撐，且在消費迴流大背景和政策刺激拉動下，有望獲得長效發展。 公司長期深耕離島免税，且不斷進行多渠道鋪設，預計仍將受益於行業增長。

盈利預測： 內外雙循環和消費迴流背景下， 離島免税持續放量， 疫情好轉機場免税渠道也有望逐步恢復， 公司通過在品牌合作、渠道鋪設、運營管理和資金支持等多方面發力，鞏固龍頭地位，將充分享受行業增長紅利，預計 2021-2023 年淨利潤為 116/160/209 億元，對應 EPS 為 5.96/8.19/10.71 元， 對應 PE 為 37/27/21 倍。維持“強烈推薦”評級。

風險提示： 超預期政策，國內疫情反覆， 離島免税競爭加劇。

該股最近90天內共有29家機構給出評級，買入評級22家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為314.53；證券之星估值分析工具顯示，中國中免（601888）好公司評級為5.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為4星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)